兔宝宝净利增20%含金量不足：投资托底账面，主业并购渠道隐患凸显

2025年兔宝宝依靠股权投资纸面收益抹平主业颓势，实现账面净利润高增，营收、扣非利润双降凸显主业造血不足，利润虚实分化特征显著。

图源：兔宝宝官网

2026年4月末，兔宝宝披露2025年年度报告及2026年第一季度报告。两份财报数据叠加，勾勒出公司阶段性经营的双面图景：在家居建材行业整体产能过剩、终端需求偏弱、市场竞争加剧的行业环境中，公司账面净利润实现稳健增长，阶段性盈利能力有所提升，但营收规模、核心主业盈利、终端渠道质量、区域基本盘均出现不同程度承压，盈利结构分化问题凸显。

从公开市场表现来看，截至2026年4月30日收盘，兔宝宝股价微跌0.34%，每股报14.83元，总股本8.3亿当日收盘总市值约123.09亿元，资本市场对其非经常性损益支撑的账面增长保持谨慎态度，核心源于公司主业增长动能不足、子公司拖累、渠道管控漏洞等多重现实问题。

图源：同花顺公开数据

财报盈利撕裂：账面净利逆势抬升20%，扣非利润下滑18.2%暴露主业空心化

财报数据显示，2025年兔宝宝实现营业收入88.83亿元，较2024年的91.89亿元同比下降3.33%；归属于上市公司股东的净利润7.02亿元，同比增长20.00%，账面盈利增速亮眼。营收收缩、净利润逆势上涨的反向走势，核心并非家居主业经营改善，而是大额股权投资纸面收益填补了主业利润缺口，形成典型的“主业走弱、投资走强”的利润错位格局。

图源：兔宝宝2025年度报告

本次利润增厚的核心来源为一次性投资公允价值变动，属于典型的纸面财富、非经营性收益，不具备可持续性。2025年，兔宝宝参股公司悍高集团成功上市，公司账面确认2.69亿元公允价值变动损益，为全年利润核心支撑。受益于该笔投资收益，公司全年非经常性损益合计3.01亿元，较2024年大幅增长216.84%，有效对冲了主业利润下滑压力。剔除该类一次性纸面收益后，公司扣除非经常性损益的归母净利润为4.01亿元（官方年报唯一合规口径），同比2024年的4.90亿元下滑18.20%，真实主业盈利能力出现明显回落。

图源：兔宝宝2025年度报告

现金流指标进一步戳破纸面盈利泡沫，印证主业经营压力。2025年公司经营活动产生的现金流量净额8.63亿元，较2024年的11.52亿元同比下降25.08%，账面利润靠投资收益虚增，真实经营性现金流持续缩水，盈利含金量、现金流匹配度持续弱化。进入2026年一季度，行业呈现边际复苏态势，公司单季营收16.86亿元，同比增长32.68%，归母净利润1.48亿元，同比增长46.36%，但扣非净利润仅小幅增长4.18%，经营性现金流净额为-5.61亿元，阶段性回款压力、主业复苏乏力的问题仍未缓解，业绩增长依旧依赖非经常性收益支撑。

图源：兔宝宝2026年一季报

主业增长失速：板材以价换量压缩毛利，定制家居大跌14.6%成最大拖累项

兔宝宝主营架构分为装饰材料、定制家居两大核心板块，2025年两大业务走势分化显著，整体呈现“基础材料以价换量、定制家居持续承压”的运行特征，高毛利轻资产业务同步收缩。

作为公司营收基本盘，2025年装饰材料业务实现营收73.26亿元，占总营收比重达82.48%，同比微降1.06%，是公司唯一保持基本稳定的核心业务。细分产品中，装饰材料品类营收小幅增长0.27%至69.30亿元，增长完全依靠终端销量拉动，盈利空间持续压缩，板块毛利率从2024年的12.5%降至11.76%，行业价格战下“以价换量”的经营特征清晰显现。与此同时，品牌授权使用费营收4.28亿元，同比下滑14.73%，这一核心高毛利、轻资产收入的回落，直观反映出终端经销商加盟意愿降温、品牌渠道扩张动能衰减。

图源：兔宝宝2025年度报告

定制家居板块成为全年业绩主要拖累项。2025年该业务实现营收14.69亿元，同比下滑14.60%，占总营收比重收缩至16.54%。细分品类中，柜类产品营收10.81亿元，同比下降16.33%；地板产品营收3.10亿元，同比下降17.85%，两大核心成品品类销量、营收双双大幅回落。仅木门品类小幅增长9.85%，难以对冲整体板块的下行压力。

巨额并购埋雷：9.5亿收购标的年亏超2亿，持续减值持续蚕食上市公司利润

定制家居业务的下滑，与核心子公司青岛裕丰汉唐木业有限公司的经营恶化高度相关。作为兔宝宝切入全屋工程定制赛道的核心布局，公司2019年斥资7亿元收购裕丰汉唐70%股权，2021年再度增资，累计投入9.5亿元将持股比例提升至95%。收购初期，裕丰汉唐顺利完成业绩对赌，成为公司工程业务增长的重要支撑。

伴随房地产行业深度调整，工程赛道回款风险持续暴露。自2022年起，裕丰汉唐持续出现回款困难问题，兔宝宝连续多年对其计提信用减值与商誉减值。2025年，该子公司经营状况进一步恶化，工程定制业务营收同比大跌59.31%，全年整体亏损超2亿元。针对其净资产大幅缩水的现状，公司当期计提商誉减值约1.18亿元，叠加信用减值损失，持续蚕食上市公司整体业绩。

图源：兔宝宝2025年度报告

除主营亏损外，裕丰汉唐的抵债资产也产生额外损失。2025年，子公司接收*ST金科股票作为抵债资产，受标的股价下跌影响，当期新增约55万元公允价值变动损失，进一步放大经营亏损。针对子公司持续爆雷的现状，兔宝宝明确调整经营策略，全面收缩直营工程业务，转向代运营、服务费模式，同时加大存量应收账款、工抵资产处置力度，但受下游房企资金链紧张影响，存量回款风险仍将在短期内持续存在。国金证券研报也指出，裕丰汉唐转型阵痛期内，仍将对上市公司业绩形成持续拖累。

渠道根基松动：核心华东市场营收跌10%，终端管控失效持续反噬品牌势能

从全国区域布局来看，2025年兔宝宝国内营收84.54亿元，同比下降4.82%，区域发展呈现明显分化格局。作为公司传统核心大本营，华东区域营收同比下滑10.00%，核心市场份额失守，直接冲击公司长期构建的渠道基本盘。与之相对，西南、华南区域分别实现28.10%、18.00%的同比增长，成为新增量市场，但整体营收体量偏小，无法对冲核心区域的下滑缺口。海外市场表现亮眼，全年营收4.29亿元，同比增长39.84%，是公司增速最快的市场板块，成为重要增长补充。

图源：兔宝宝2025年度报告

渠道端，兔宝宝依托7000余家全体系专卖店构建的经销网络，长期是公司核心竞争优势，但2025年渠道质量与管控问题逐步显现。截至报告期末，公司拥有装饰材料门店5652家、定制家居门店1772家，渠道规模稳居行业前列，但终端运营风险持续暴露。2026年4月，武汉多家兔宝宝全屋定制授权门店出现停业、负责人失联情况，引发员工欠薪、消费者付款后无货可提的纠纷。

此类终端风险并非个例，2023年武汉已有兔宝宝授权门店出现同类负责人失联、消费者维权事件。频发的终端门店危机，暴露出公司授权经销模式的管控漏洞：品牌授权模式下，总部与终端门店权责相互独立，总部对终端经营、资金流转、售后服务的穿透式管控力度不足。终端风险频发不仅直接损害消费者权益，也持续弱化品牌市场公信力，进一步制约终端渠道扩张与品牌授权业务增长。

增长逻辑破缺：龙头壁垒尚存但动能断层，一次性收益托底模式难以为继

深耕行业三十余年，兔宝宝仍具备显著的行业龙头优势，品牌、研发、供应链基础稳固。公司持续深耕环保板材赛道，手握多项行业权威荣誉与技术专利，拥有国家级科研平台与完善的品控体系，全国供应链布局成熟，渠道覆盖广度、产品品类丰富度仍处于行业第一梯队。

图源：兔宝宝官网

但在行业产能过剩、同质化竞争加剧的背景下，公司内生增长瓶颈持续凸显。一方面，主业盈利持续承压，各业务板块毛利率普遍下滑，高毛利轻资产业务收缩，公司超五成利润依赖一次性股权投资纸面收益，盈利结构稳定性不足、可持续性偏弱；另一方面，渠道红利逐步消退，传统大本营市场萎缩、终端管控漏洞凸显、经销商合作意愿降温，原有规模扩张模式难以为继。同时，公司线上新零售变现能力不足，新渠道、新模式的增量贡献尚未成型，整体增长动能处于青黄不接的状态，长期依靠投资收益填补主业缺口的模式难以持续。

综上，周期下行阶段，兔宝宝依靠股权投资纸面收益实现账面利润美化，却难以掩盖主业造血疲软的核心问题，后续需加速剥离风险资产、夯实主业基本盘，摆脱对一次性投资收益的依赖。