热门｜借2亿，付12%，董事投下反对票

——居然智家的现金缺口与治理分歧

一笔2亿元的借款，期限三个月，年利率12%，抵押物是太原的一处物业。

签字方是一家总资产412.37亿元的上市公司。

2026年10月30日，居然智家第十二届董事会第十次会议以通讯方式召开。通知当天发出，当天召开。议案只有这一项。表决结果：12票同意，2票反对，1票弃权。

（图源：居然智家公告）

反对票来自黄文阁、邱鹏。公开资料显示，黄文阁现任北京金隅集团股份有限公司总审计师，正高级会计师，曾任北京金隅财务有限公司董事长、金隅融资租赁有限公司董事长。邱鹏一直在金隅战略与运营体系内成长，2024年1月坐进了居然智家的董事会。

弃权票来自泰康方面委派的董事霍焱，理由指向程序：通知当天召开，没有充足时间调查出借人。他在弃权理由中引述了公司的一句话——“短期资金面紧张”，并指出“截至2026年三季度末，现金及现金等价物余额仅3.19亿元”。

（图源：居然智家2026年第三季度报告）

十五个月前，2025年7月27日，这家公司的创始人汪林朋在家中身故，57岁，公司公告未说明具体原因。2025年4月他被留置，7月23日解除、变更为责令候查。他的配偶杨芳通过继承成为新的实际控制人，原执行总裁王宁接任董事长兼CEO。2025年12月22日，公司完成第十二届董事会换届，不再设置监事会，由董事会审计委员会承接监督职能；15名董事中，黄文阁、邱鹏、霍焱均在这一届董事会里。

新班子面对的资产负债表是：2026年9月30日，短期借款15.46亿元，一年内到期的非流动负债29.77亿元，合计45.23亿元。账面货币资金，4.64亿元；霍焱在弃权理由中引述的可支配现金更低，为3.19亿元。

（图源：居然智家2026年第三季度报告）

以货币资金计，每1元短债背后约1毛钱；以霍焱引述的可支配现金计，不到7分钱。

12%的利率，和这张资产负债表放在一起，构成了一个需要被解释的对照。它不是一家运转从容的公司的融资价格；但它也不是一个没有来由的价格。

一

一张桌子，两种资金成本

三季报股东名册显示：居然控股持股26.47%，慧鑫达持股11.48%，汪林朋名下直接持股5.97%（截至2026年9月30日尚未完成继承过户），三者构成一致行动人，合计控制43.93%。杨芳通过继承成为新的实际控制人。控制权是集中的。但董事会的表决不是控制权比例的简单映射。

（图源：居然智家2026年第三季度报告）

金隅集团持股10.10%，是杨芳系之外最大的单一股东。黄文阁和邱鹏的反对票，股东基础就在这里。金隅集团2025年末带息负债加权融资成本2.80%，年内新增债务融资成本2.35%。当金隅体系内的资金以这个价格运行时，居然智家的子公司要以12%向外部主体借款2亿元，并且抵押核心物业。从公开信息看，这两张反对票与产业股东自身的资本成本背景直接相关。

需要区分两个不同的治理事件：2026年4月27日的同一次董事会上，审议接受控股股东20亿元财务资助的议案时，关联董事杨芳回避表决；而审议与金隅集团日常关联交易预计的议案时，关联董事黄文阁、邱鹏回避表决。这是两套不同的关联关系、两个独立的议案。20亿元额度是杨芳系向上市公司提供的支持框架；金隅的2.35%新增融资成本，则是黄文阁职业参照系里“钱的价格”。

泰康人寿持股4.39%，霍焱的弃权票来自这一层。杭州灏月（9.72%）与杭州瀚云（4.63%）为一致行动人（三季报股东关联关系说明），合计约14.35%。一张反对票、一张弃权票，来自产业资本和保险资本两种不同性质的股东，指向的是同一件事：这笔融资的定价，需要更充分的解释。

控制权集中的另一面在另一组数字里：截至2026年9月30日，居然控股、慧鑫达、汪林朋三者合计持股43.93%，其中质押股份1,953,000,000股，占三者合计持股的71.39%；冻结股份112,292,676股，占4.10%。该冻结与2025年汪林朋被留置时的司法冻结并非同一事项。杨芳系在理论上拥有控制权，但在融资操作上的腾挪空间并不比董事会里的反对者更宽裕。

再看价格本身。美凯龙2025年年报披露的综合融资成本率约为4.4%。金隅新增融资成本2.35%。居然智家的子公司要付12%。这笔借款的出借方为非关联方，公告明确本次事项不构成关联交易；其期限、增信安排和交易对手性质，与金隅、美凯龙的债务融资并不处于同一可比口径。12%是否“过高”，最终是一个由公司融资条件和交易双方议价决定的问题。反对票提出的，是一个需要被解释的定价问题，而非一个可以直接裁决的定价结论。

三季报载明，控股股东提供的财务资助及/或担保额度不超过20亿元，已经董事会和年度股东会审议通过。额度框架已经就位，但一笔短期过桥资金仍然以12%从外部获取——这个选择本身，就是反对票追问的对象。需要说明的是，20亿元是额度上限，不等于公司可随时无条件提取的现金；实际提取取决于具体合同条款和双方安排。

霍焱弃权理由中“没有充足时间对出借人情况进行充分调查和了解”，指向的正是这个空白。黄文阁、邱鹏在2026年4月审议与金隅集团日常关联交易议案时作为“关联董事”回避表决，关联关系在公告层面是明确的、可追溯的。

董事会分裂，是治理机制在发挥作用。一家公司在融资弹性收窄时，有人踩刹车、有人要求程序，说明这张桌子上的制衡是真实存在的。而踩刹车的时机，是这家公司财务弹性明显收窄的时候。

二

一间卖场里，两种生意在换手

2026年前三季度，归母净利润2.37亿元，同比下降40.46%；扣非净利润3.84亿元，同比仅下降13.50%。归母与扣非之间，1.47亿元的负向非经常性损益缺口，主要来自债务重组损益-0.27亿元、非流动性资产处置损益-0.17亿元、其他营业外收支-0.36亿元、重组资产评估增值摊销-0.28亿元。归母的下滑，主要来自一次性损失，而不是主业在当季的现金创造能力发生了同等幅度的恶化。

（图源：居然智家2026年第三季度报告）

但如果因此认为主业“还行”，就误读了扣非降幅收窄的统计含义。2025年全年扣非净利润1.07亿元，2024年为8.90亿元，同比降幅87.95%。2026年前三季度3.84亿元的扣非利润，建立在2025年低基数之上。它是恢复性数字，不是健康水平的回归。

（图源：居然智家2025年年度报告）

2025年营收111.44亿元，同比下降14.05%。租赁及管理业务收入41.64亿元，毛利率从2024年的41.04%降至33.42%，一年掉了7.62个百分点。商品销售业务收入63.02亿元，占总营收56.55%，毛利率只有7.18%。

每收100块钱，超过56块来自卖货，卖货的毛利率7块多。真正赚钱的收租生意，在快速萎缩。整体毛利率从2021年的48.14%一路跌至2025年的20.14%。

居然智家的收入结构在发生变化：商品销售占比上升，租赁收入收缩。这一变化带来的财务后果是毛利率的持续下行。公司公告对租赁收入下滑的解释是“支持商户持续经营，给予优质商户部分租金及管理费减免等”。这是一个应对行业压力的动作。无论动因如何，结果是一样的：低毛利业务正在承接高毛利业务收缩后的收入缺口。

这不是居然智家一家的处境。中国建筑材料流通协会家居建材市场委员会的调研数据显示，2025年全国家居卖场中瓷砖门店退租率高达约47.40%，接近一半的瓷砖门店在一年内退租或闭店；2025年上半年，红星、居然这类连锁卖场关了45家，全国范围内关店的卖场超100家，1.71万家家居商户门店倒闭。卖场租金持续承压，出租率下滑，是行业共同面对的方向性压力。居然智家的租赁毛利率收缩，是这一结构性压力在一家公司报表上的投影。

转型不是没有进展。居然智慧家2025年销售额67.4亿元，同比增长6.6%；其中智能汽车业务销售额3.4亿元，同比增长192%。洞窝上线卖场超1200家，非居然体系占比超70%。这些数字的绝对体量还不大，但方向是清晰的：公司在用新业务的增量，去对冲旧业务的下滑。

但算术也是现实的。2026年一季度营收25.23亿元，同比-23.82%；扣非0.74亿元，同比-65.23%。智慧家6.6%的增速、智能汽车192%的增速，在租赁收入超过20%的降幅面前，仍然存在明显的时间差。转型的远水，正在往主业的近渴方向流，但还没有流到足够解渴的量。这不是战略方向的问题，是转型节奏与主业收缩节奏之间的时间管理问题。

三

一个账本：钱进来了，但大部分用来还债和付息

2026年前三季度，经营活动现金流净额12.60亿元，同比下降6.35%。如果只看2026年上半年，经营现金流净额8.54亿元，同比增长50.15%；一季度5.51亿元，同比增长198.98%。

现金流在“改善”。这个改善有两个来源，需要分开看。

第一个来源是收缩性回收。同期，直营卖场从65家降至60家，加盟卖场从307家降至292家，上半年净减少20家；2025年全年直营关6家、转加盟12家，加盟关39家。关店和转加盟会释放营运资本、减少现金流出，从而在利润下滑的同时推高经营现金流。管理层在2025年度董事会工作报告中提出“要里子不要面子”，这一经营纪律在现金流数据中有对应的痕迹，但现金流的改善同时也包含经营性创造的成分——两个来源需要分开看。

第二个来源是经营性创造。12.60亿元的经营现金流，覆盖2.37亿元归母净利润绰绰有余，说明主业在当季的现金回收能力仍然存在。洞窝的轻资产模式、智慧家的增量销售，也在贡献正向现金流。

两个来源叠加，构成了现金流“改善”的全貌。在债务滚续的压力下，现金流的正值本身具有财务意义，但它的可持续性取决于两个来源的相对比例。

但现金不会凭空消失。2025年末短期借款13.66亿元、一年内到期的非流动负债28.83亿元，合计42.49亿元；到2026年9月末升至45.23亿元。货币资金从9.80亿元被压缩至4.64亿元。经营现金流的大部分没有沉淀为可自由支配的现金，而是被债务滚续和融资成本吸收。12.60亿元的经营现金流和4.64亿元的账面货币资金可以同时存在——钱进来了，但大部分用来还债和付息了。

四

一栋楼，在等一个出口

2025年归母净利润-9.99亿元，公司自身的解释是“主要因投资性房地产公允价值变动下降15.08亿元导致，不影响公司持有物业现金流能力”。这个解释在会计上成立。但它没有回答：2025年末账面约222.00亿元的投资性房地产，估值下修是否已经到位？

美凯龙2025年对投资性房地产进行了约234.42亿元的公允价值重估下调，归母净亏损237.22亿元。两家公司选择了不同的减值节奏，但面对的是同一个宏观事实：商业地产估值在房地产下行周期中持续承压。

2026年3月27日，董事会审议通过中信建投-居然智家持有型不动产资产支持专项计划（私募REITs），拟选取北京北四环智能家居体验中心物业作为底层资产，项目已被受理。需要区分两处物业：开篇那笔2亿元借款抵押的是太原的相关物业；REITs拟选的是北京北四环的物业。REITs是公司在资产端为222亿元账面资产寻找流动性出口的制度工具。项目已被受理，但发行尚未落地。这条路径的方向是清楚的：把凝固在222亿元账面资产里的价值，转化为可流动的现金，去填补可支配现金与45.23亿元短债之间的缺口。

它不会一夜之间解决所有问题——“被受理”不是“已发行”，发行规模、时点和最终方案仍待确定。但它说明，公司不是在被动等待估值下修。在REITs落地之前，那笔12%利率、三个月期限、太原物业抵押的借款，就是这段等待期的价格。这个价格不便宜，但它是为时间支付的对价。

五

两张反对票，和一个正在被回答的问题

黄文阁说“利率过高”。在他的职业参照系里，金隅体系的新增融资成本是2.35%，居然智家的子公司要付12%，是前者数倍。这个判断不需要复杂论证，只需要把他熟悉的数字和议案上的数字放在一起。需要说明的是：2.35%是黄文阁职业参照系中的价格，而非对12%是否合理的独立裁决。反对票的价值不在于直接判定“12%错了”，而在于将一个可能被默认接受的数字，变成了一个必须被解释的数字。这是治理制衡的功能。

霍焱说“程序不足”，在控股股东20亿元财务资助及/或担保额度已经审议通过、金隅低成本参照系同时存在的背景下，这个质疑指向的是一个需要被回答的定价依据问题。

但反对票能改变的，只是这一笔借款的价格。它改变不了的是：一家刚刚失去创始人的公司，在租赁业务毛利率收缩、转型远水正在接但还没接住近渴、222亿元账面资产等待REITs落地、可支配现金面对45.23亿元短债的条件下，为什么走到了需要以12%的代价紧急筹措2亿元的地步。

利润表上，一次性损失掩盖的是主业毛利率从48.14%到20.10%的结构性迁移，而转型业务正在用增量对冲存量。现金流量表上，经营现金流的“改善”来自收缩性回收与经营性创造两条腿，而债务滚续吸收了其中大部分。资产负债表上，约222.00亿元投资性房地产的流动性，取决于一次正在推进中的REITs。交汇之处，就是可支配现金面对45.23亿元短债的缺口。这个缺口，用12%的利率、三个月的期限、太原物业的抵押来填补。这个价格，是公司在当前融资条件下为时间支付的成本；而公司正在做的，是用REITs、用转型、用现金流纪律，去改变这个价格所依赖的条件。

据2026年5月报道，基金持股比例仅0.01%，机构调研频率较低，股价过去一年变化-31.91%，市盈TTM为负值，处于过去5年个股1.9%的位置。这些数字至少同时反映了创始人离世、业绩下滑、行业下行和转型不确定；它们与“12%是否可接受”之间的关联是方向性的，不是因果性的。可以确定的是，董事会里的两张反对票是“用手投票”的制衡，资本市场的低持仓、低关注、低估值是“用脚投票”的定价，两者在同一个方向上构成压力。

回到开头那个画面：一笔2亿元的借款，三个月，12%，抵押的是太原的一栋楼。

一栋楼，从居然智家的资产版图里被选出来，押在一笔2亿元的过桥借款上。一家拥有412亿元资产的公司，为什么在借2亿元时，要付12%的代价？

答案不在这一笔借款里。答案在45.23亿元短期刚性债务与4.64亿元账面货币资金（霍焱引述的可支配现金为3.19亿元）的缺口里，在租赁毛利率从41.04%到33.42%的收缩里，在222亿元账面资产等待REITs落地的窗口里，在一个刚刚完成控制权交接的治理结构面对融资弹性收窄时的每一个选择里。

12%是这个缺口的定价。而这家公司正在用三件事回应这个价格：一张正在推进的REITs、一条已经形成增量的转型曲线、和一套“要里子不要面子”的现金流纪律。一栋楼不该为一笔2亿元的借款承担12%的价格——这是那两张反对票背后的逻辑，也是这家公司接下来每一个季度需要用资产负债表去回答的问题。