财报回头看｜9个月亏掉2021—2024年利润的四分之三：华发31亿净资产的修复条件

2026年10月31日，华发股份三季报披露。归母净资产30.93亿元，较2025年末的94.45亿元减少67.25%；前三季度归母净亏损64.37亿元，扣非后亏损64.41亿元，非经常性损益合计444.57万元。这一亏损额，约等于公司2021—2024年四个盈利年度合计归母净利润85.62亿元的四分之三。

（图源：华发股份2026年第三季度报告）

一位投资者在互动平台上写道：“股价和净资产从八元多跌到二元多了……我们套牢的股民痛苦万分。”

一家公司九个月亏掉的钱，是它期末净资产的两倍，净资产却没有变成负数——期初的94.45亿元是缓冲垫，被逐季削薄。更值得追问的是：64.37亿元亏损，绝大部分由归母股东承担，而合并报表里九成以上不属于归母股东的权益，只分担了2.6%。

答案在权益结构里。而2026年10月下旬以来华发集团的债务动态，正在改变这个结构修复的时间条件。

（图源：华发股份官网）

一

行业下行解释不了亏损的分布

2026年前三季度，房地产全行业仍在收缩。保利发展同期归母净利润23.32亿元，仍在盈利但利润在下降；经营现金流净额77.19亿元，为正。华发股份经营现金流-3.02亿元，归母净资产九个月减少67.25%。两家公司在权益结构、土储和布局上存在差异，这一对比仅用于呈现亏损分布和现金流生成能力的差异。

更关键的是，华发股份经营现金流转负，发生在拿地已压到近乎为零的条件下：前三季度新增土地项目仅1宗，权益占比44.87%；上半年全口径销售金额221.4亿元，同比下降56%。不拿地，资本性支出收缩到最低；销售下滑，回款在减少。现金流出不再来自扩张，而是来自存量项目的建安、利息和税费。第三季度单季归母净亏损27.82亿元，与上半年36.54亿元的节奏大致相当——亏损以均匀的速度消耗净资产。

行业下行能解释亏损的方向，解释不了亏损的分布。

二

57.30亿元减值：毛利率问题如何放大为净资产问题

华发股份近五年归母净利润逐级下坠：2021年31.95亿元，2022年25.78亿元，2023年18.38亿元，2024年9.51亿元，2025年-94.96亿元。2025年从正9.51亿元直接转负至-94.96亿元，落差超过百亿元。

（图源：东方财富公开数据）

最直接的推手是资产减值。联合资信跟踪评级报告引述公司财务报告显示，2025年确认资产减值损失57.30亿元，主要系存货跌价准备；营业总收入834.26亿元、营业成本761.29亿元，综合毛利率8.75%。57.30亿元减值相对于94.96亿元归母净亏损，占到六成。如果没有这笔减值，2025年亏损约在38亿元左右——仍然巨大，但尚在“周期下行压缩毛利率”的可解释范围内。

57.30亿元减值，把一个毛利率问题放大成了净资产问题。

2026年前三季度按三季报营业收入与营业成本计算的毛利率为6.41%。对于一个土地成本在2021—2023年较高地价周期已经锁定的开发组合，毛利率从两位数压缩到6%附近，意味着销售价格的下行幅度远超土地成本的下行幅度。2025年营业收入同比增长38.85%，伴随的却是综合毛利率降至8.75%——营收增长伴随毛利率下降，指向这些项目的低毛利甚至亏损。

但减值只解释了亏损的规模，没有解释亏损的分配。存货跌价准备在合并报表层面计提，按权益比例分摊到归母和少数股东。如果分摊是等比例的，归母承担的减值应与其权益占比大致相当。实际不是：2025年少数股东损益-2.49亿元，归母-94.96亿元，少数股东承担比例约2.6%。

问题出在权益结构。

三

权益占比九成以上，亏损分担2.6%

2025年，华发股份合并净利润-97.45亿元，其中归母净利润-94.96亿元，倒算少数股东损益约-2.49亿元。截至2025年末，少数股东权益999.19亿元，归母净资产94.45亿元，少数股东权益占所有者权益合计的91.4%。权益占比是时点存量，亏损分担比例是期间流量；两者不在同一报告期，但方向一致地指向同一结构：出钱的一方持有九成以上权益，亏损却绝大部分由持有不到一成的归母股东吸收。

放在行业里看，开源固收2026年9月报告提供了参照：2025年华发股份少数股东权益约占净资产的91%，首开约77%，大悦城约71%，招商约64%。华发的91%在样本中最高，首开的77%次之；两者同属高位，但华发在最高位上又叠加了最薄的归母净资产缓冲。同样规模的亏损落在更薄的归母净资产上，触及零附近的时间会更短。

三个因素共同作用，但证据强度不同。合并范围是制度背景：合作开发的项目公司只要上市公司能够控制就纳入合并报表，合作方资本记为少数股东权益。合并范围本身不制造不对称，但它把合作方的资本和项目的全部亏损放进了同一张报表。分配顺序是条件性机制：如果合作方权益附带优先分配安排，项目亏损时损失可能首先由分配顺序末端的归母权益吸收。华发股份在互动平台曾对“明股实债”质疑回复称“结转节奏错配，不存在债权性资金”，公开披露中未见监管机构作出相关认定；这一机制无法从公开信息逐项核验，证据等级低于合并范围和财务资助。财务资助有直接披露支撑：截至2025年末，华发股份对合作项目及合作方股东的财务资助余额合计570.75亿元。这些资金在下行期成为归母股东对合作方的信用敞口：合作方资金紧张时，上市公司需要继续输血以维持项目运转，而项目亏损通过合并报表进入归母端。

差异的存在是事实，但差异的成因需要更多合同层面的信息才能完全确认。

四

上行期的规模选择，下行期的结构效应

合作开发在上行期是房企放大规模的标准工具：上市公司出品牌、操盘和部分资金，合作方以股权形式投入，双方按权益比例分担项目盈亏。这种模式让华发股份在不大幅消耗自身资产负债表的情况下，将全口径销售规模推到了远高于归母净资产所能支撑的水平。2021年前后，这是行业通行的扩张方式，问题不在选择本身，而在这个策略的亏损分布效应在下行期才完全显现。

上行期，合作项目利润按权益比例分配，报表看起来是平衡的。下行期，当项目从盈利转为亏损，如果合作方权益附带优先分配安排，其损失有限，归母权益吸收剩余亏损。同一个结构，在上行期放大规模，在下行期放大亏损的分布效应。

报表数据把这一转变呈现得很清楚：2021年至2024年归母净利润从31.95亿元逐级降至9.51亿元，但仍在盈利；2025年转负，归母-94.96亿元，少数股东损益-2.49亿元。权益结构没有变，变的是项目的盈亏方向。方向一变，不对称就从“看不见”变成“看得见”。

五

收缩在停止失血，但集团端的流动性压力正在改变修复的时间条件

权益结构的修复需要时间，而时间的长短取决于外部支持的可持续性。2026年10月之后，这一可持续性正在从集团端受到检验。

华发股份自身的收缩方向是明确的。2026年前三季度新增土地项目仅1宗，权益占比44.87%；上半年全口径销售金额221.4亿元，同比下降56%。拿地收缩与销售收缩同步发生，说明公司并没有在用“少拿地”换取现金回笼——销售本身也在收缩。拿地收缩的直接效果是降低新增存货跌价的风险敞口：在毛利率6.41%、存货账面价值1,910.07亿元（占总资产53.68%）的条件下，每一块新地都可能成为下一轮存货跌价的来源。

融资端同样在收缩。截至2025年末，自身统计口径有息债务1,418.01亿元，其中1年内到期357.00亿元，占比25.18%。2026年前三季度筹资性现金流净额为-108.5亿元，三大现金流均为净流出。2026年初推出的定增预案原计划募集不超过30亿元，由控股股东华发集团以现金全额认购；2026年7月募资总额调降至不超过26.5亿元。调降后的融资体量，相对于近1400亿元有息债务和前三季度64.37亿元亏损，仍是杯水车薪。

更能说明依赖关系的是担保安排：华发集团及其子公司为股份公司融资提供的担保额度不超过350亿元，可循环使用，股份公司按融资金额的0.3%/年至1%/年支付担保费并提供反担保。这一规模说明股份公司的融资能力在相当程度上依托于集团信用；费率和反担保安排则表明这种依托并非无偿，而是有对价的关联交易。组织端，公司在2026年半年报中明确“严控人员编制与人力成本”；人均年薪从2021年的38.21万元降至2025年的21.23万元，董监高薪酬总额从3255.28万元降至1443.42万元。人力成本压缩的方向是明确的，但其对资产负债表修复的边际贡献，相对于债务和亏损规模是有限的。

真正改变判断背景的，是2026年10月下旬以来集团端的债务动态。惠誉在10月29日将华发集团“BBB”长期发行人违约评级列入负面评级观察名单，理由是再融资风险上升、偿债覆盖率走弱、短期到期债务集中。据公开报道引述的集团三季报数据，截至2026年9月末，集团货币资金521.75亿元，一年内到期债务合计约1540亿元（短期借款776.34亿元与一年内到期非流动负债763.84亿元），现金短债比0.34；前三季度归母净亏损69.01亿元，经营活动现金流由上年同期的正数转为负值。集团三季报的合并口径净亏损为99.49亿元，归母口径与合并口径的差异来自集团其他板块和少数股东损益。惠誉的评级行动和集团三季报所显示的流动性指标，共同指向同一个方向：集团支持股份公司的能力，正在受到集团自身资产负债表空间的约束。

股份公司层面，据公开信息尚未出现公开市场债券违约记录，上述事件的直接主体是集团而非上市公司。但股份公司的融资环境和市场估值与集团信用存在关联。当集团自身进入评级观察名单时，股份公司依靠集团信用争取时间的空间会相应收窄。

（图源：资料图）

六

报表之外的调整：交付与组织的同步变化

华发股份公布的2025年交付数据显示，全年52批次共交付2.6万套住宅，累计交付率90%，提前交付率66%，交付满意度超九成；公司在投资者关系平台表示“严格把好工程质量关”。整体数据说明，公司在绝大多数项目上维持了交付标准。在这一整体表现之下，个别项目出现执行波动。据海报新闻2026年3月报道，上海宝山华发四季河滨业主沈杰（化名）以760万元购买的婚房，在2025年9月验房时发现主卧墙体渗水、发霉，维修反复近半年，因墙面含水量超标等问题未在交付文件上签字。36氪2026年7月对2025年下半年以来交付情况的报道也记录了上海、武汉等地个别项目出现延期交付或公区质量问题。

这些个案出现在2025年下半年至2026年上半年，正是毛利率压缩至8.75%—6.41%、存货跌价准备集中确认的时期。财务约束是否直接导致了个别项目的质量波动，公开信息不足以建立因果关系；但交付问题的出现时间与财务压力的集中释放时间重合。归母净资产的减少和业主收房时面对的具体问题，是同一轮收缩在不同终端上的表现。

七

集团支持的边界需要重新标定

集团对股份公司的支持此前主要可见于三条渠道：350亿元担保额度、不超过26.5亿元的定增认购、关联资金渠道。三条渠道的方向是真实的，但每条渠道的规模相对于股份公司的债务和亏损都有明确上限。担保额度不等于现金，定增体量相对于近1400亿元有息债务不到2%，关联资金渠道的规模与条件未在公开披露中逐项呈现。

更关键的变化在集团自身的资产负债表上。据华发集团三季报，截至2026年9月末，集团货币资金521.75亿元，一年内到期债务合计1540.18亿元，现金短债比0.34；前三季度归母净亏损69.01亿元，经营活动现金流由上年同期的278.42亿元转为-15亿元。惠誉评级行动和上述流动性指标，共同指向同一个方向：集团支持股份公司的能力正在受到集团自身流动性边界的约束。

珠海国资体系近期出现股权转让动作：华发投控拟将珠海铧创80%股权分别转让给格力集团和珠海交通控股集团，交易总价45.70亿元。交易动机未在公开披露中详细说明，不宜直接解读为对股份公司的流动性支持；它可以边际上补充集团层面的流动性，但不能替代股份公司自身现金流的修复。

国企身份提供的是信用背书和资源协调的通道，但通道宽度取决于集团自身的资产负债表空间。2026年三季度之后，这一空间的收窄已经从“背景变量”变成了“前台变量”。股份公司需要更早地依靠自身的销售回款、资产周转和项目去化来修复净资产，而不是把集团支持作为可以无限延续的常量。

（图源：华发股份官网）

八

结构答案与修复的条件

回到那位投资者的留言：亏了64亿元，净资产还剩31亿元，这账怎么算？

不是减法错了，是分配结构使得亏损在报表上集中呈现于归母端。合并报表确认全部亏损，但权益结构决定了亏损如何在归母与少数股东之间分摊。九成以上权益由少数股东持有，2.6%的亏损由少数股东承担，其余由归母股东吸收。归母净资产从94.45亿元降至30.93亿元，减少的部分是这个结构在下行期运转的结果。

如果第四季度亏损幅度与前三季度均值相当，且定增未能及时落地，归母净资产在2027年之前触及零附近是一个需要严肃对待的情景。这一情景是否发生，取决于三个可观察的变量：四季度减值计提节奏、定增推进、以及集团端债务状况的演变。集团支持的可持续性，是三个变量中此前被市场假定为最确定、而在2026年10月之后最需要重新评估的一个。

修复的路径在结构上是清楚的：存量项目以不亏损的价格完成去化、合作项目的损失不再向归母端集中、以及一个新的不依赖高杠杆合作结构的盈利模式真正形成。华发股份已经采取的收缩动作——暂停拿地、调降定增、精简组织——是这条路径上的必要步骤。但在集团流动性边界收窄的背景下，这些步骤的容错空间比一年前更小，股份公司依靠自身现金流修复净资产的难度上升，外部权益补充的紧迫性也随之上升。