深观｜恒大物业：许家印调用过两次，太盟40亿买下

2026年10月，重庆恒大翡翠湾的公告栏里，金碧物业的撤场通知还贴着。通知写于2025年10月22日，撤出日期是2026年1月22日。同一周，香港中环，太盟的购股协议摆在桌上：40.26亿港元，买下恒大物业51.016%的股权。

（图源：恒大物业公告）

六年前，恒大物业被分拆上市，为母公司降低净负债率19个百分点。五年前，134亿元存款被划转，填进母公司的流动性缺口。两次调用之后，母公司进入清盘程序，创始人已被依法判处刑罚，恒大物业仍在持续经营。太盟的定价逻辑，核心变量是这六亿平方米的物业费还能收多少年，而非恒大的剩余资产价值。

一

19个百分点：分拆的算术

2020年8月31日，夏海钧在业绩会上说了一个数字：19个百分点。金碧物业引入235亿港元战投，“预计将为恒大降低净负债率19个百分点”，分拆优质资产上市是“降负债”的核心发展战略。四个月后，恒大物业以8.80港元上市，基础发行规模142.7亿港元，首日收盘总市值约949亿港元。上市首份年报同样漂亮：2020年营收107.81亿元，净利润26.47亿元，毛利率38.12%。

广州某恒大项目的物业项目经理不会关心这些数字。他关心的是这个月物业费收了多少、电梯维保合同什么时候续签、地下车库的照明电费又涨了。恒大物业上市那一年，全国500强物企平均收缴率还在93%的高点。93%的意思是，物业公司每收100块钱的应收物业费，能实收93块。母公司的交付源源不断地送来新的收费面积，收缴环节的微小波动被规模增量覆盖，物业公司不需要精打细算。

2021年6月，许家印在描述恒大整体资本平台布局时说，八大产业已有四个上市平台，“未来市值想象空间巨大”。这句话的语境是集团层面的多元化上市图景，而非单独针对恒大物业。但在那张图景里，恒大物业是一枚有价值的棋子，在母公司的交付节奏下，它的增长不需要向市场证明独立外拓能力。资本市场给这种模式定价慷慨：2020年上市物企平均市盈率约39.5倍。买的是“母公司还有多少盘可以交付”的确定性，不是收缴率。

二

134亿：断裂的通道

134亿被划走的那条通道，起点在物业公司的账上。

2022年3月，恒大物业发现约134亿元存款作为质押保证金被银行强制执行。独立调查还原了路径：2020年12月至2021年8月，六家附属公司通过存单质押为第三方融资提供担保，资金经通道划转至中国恒大。三组质押，20亿、87亿、27亿。物业公司账上的现金，被装进了母公司的流动性管道。

报表上的后果是：股票自2022年3月21日起停牌，约16个月后于2023年8月3日复牌；2023年11月金碧物业起诉母公司追偿本息超过21亿元，2025年1月广州中院判决偿还约134亿元及利息，但“追回金额尚存在重大不确定性”。截至2026年6月末，累计收回950万元。

更深的后果在收缴率上。

恒大系楼盘普遍存在延期交付、房屋质量瑕疵、开发商承诺的物业费抵扣未兑现等历史遗留问题。大量业主选择以此为由拒缴物业费。一位恒大项目业主的逻辑简单而坚硬：开发商欠我的面积差价没退，承诺免的物业费没免，凭什么让我交钱给物业公司——哪怕物业公司早就和开发商不是一回事了。但恒大系收缴率的崩塌并非仅由开发商遗留问题导致：物业费多年未调、人工成本刚性上涨、业主对“质价不符”的敏感度上升，是整个行业收缴率连续四年下滑的共性压力。恒大系项目的问题在于，行业共性压力与开发商的特殊历史遗留问题叠加在同一批小区里，将收缴率推到了盈亏红线以下。金碧物业在管项目的收缴率大幅跌破盈亏红线。行业测算的标准是：住宅小区综合收缴率达到85%才能收支平衡，80%—85%是勉强保本的临界线，长期低于60%必然进入深度亏损。恒大遗留项目的收缴率，有些已经跌到了这个区间的底部。

从93%到71%，全国500强物企平均收缴率在五年间累计下跌22个百分点，连续四年走低。恒大系项目的收缴率，是在这条行业下行曲线之上再叠加了一层开发商遗留问题的重压。起点不是恒大物业自己选的，但它必须在这个起点上活下来。

收缴率崩塌的后果，在2025年下半年开始集中显影。据地方问政平台披露，重庆恒大翡翠湾的撤场公告于2025年10月22日贴出，2026年1月22日正式撤出；恒大绿洲天璟苑779户业主在2026年3月至4月连续两次物业招标流标，金碧物业撤场后小区一度陷入服务真空。克而瑞物管基于全网披露数据监测到的2025年物业撤场项目为173个，其中64.7%属于物业公司主动申请终止合同或到期不再续约，经营性亏损已经取代服务矛盾，成为物业退出项目的第一诱因。恒大系物业的撤场，在经营逻辑上更接近对亏损项目的止损退出，而非主动的战略扩张。

收入结构在断裂中被迫重建。到2026年上半年，恒大系关联方收入只剩265万元，同比下降87%，第三方收入占比接近100%。非业主增值服务收入仅1,466.8万元，同比下降8.4%——这一板块传统上包括交付前服务、案场管理等与开发商销售强绑定的业务，随着恒大开发业务停摆，事实上已经归零。这意味着“去恒大化”在业务结构上已经不只是关联方收入占比的下降，而是与开发商销售周期强绑定的整条业务线从报表上消失。在管面积约6.03亿平方米（2026年6月末），上半年累计签约及续签第三方面积约4,300万平方米，签约项目进场率94.4%，对应合同年饱和收入接近10亿元——外拓不只是签约数字，合同签下来之后能实际进场、产生收入，才是恒大物业在第三方市场上站住的证据。与2025年全年新签约的约4,500万平方米处于同一量级，但口径并不完全等同——前者包含续签，后者不含。毛利率从2020年的38.12%下行至2025年的18.31%，2026年上半年回升至19.20%。2025年营收136.78亿元，公司拥有人应占利润9.87亿元。

但毛利率的回升掩盖了一个更硬的成本事实。据乐居财经对2026年中期报告的解读，恒大物业员工成本总额约33.41亿元，占同期营收69.43亿元的约48.1%；雇员总数101,070人，以净利润约5.03亿元估算，人均半年净利约4,977元。这意味着这家公司的“独立”不只是收入端的独立，更是在人工成本刚性上涨、物业费单价多年未调的剪刀差里，在约7.2%的净利率水平上维持微利运营。基础物管毛利率从14.9%升至16.2%，社区生活服务收入5.38亿元、同比增长17.9%，但这些改善的绝对空间，相对于48.1%的员工成本占比而言，仍然是有限的修复。恒大物业在现金流意义上的独立，需要放在这个成本结构里才看得清楚：它靠第三方收缴活下来了，但每一块钱的利润都来自对十万人力成本与六亿平方米在管面积的极致压缩。

行业在同一时期经历的估值范式坍塌更为剧烈：上市物企平均市盈率从2020年的约39.5倍跌至2023年的11.3倍，2025年末回升至约13.9倍。恒大物业的转向，首先是母公司交付在2021年下半年停滞、关联方收入自然枯竭的结果；134亿事件在法律和治理层面加速了恒大物业与母公司之间的隔离。经营切割先于法律切割发生，法律切割随后将经营切割固化为不可逆的结构。

三

40.26亿：定价买什么

太盟的40.26亿港元，买的是恒大物业被迫学会的走路能力，但这条腿上仍然绑着应收款和收缴率的负累。

单伟建的“看家本领”，是在卖方陷入资金困境时抄底买入有稳定现金流的资产。2024年太盟牵头以约600亿元取得珠海万达商管控制权，买的是商业运营平台的管理费现金流。恒大物业是同一逻辑在住宅领域的延伸。太盟对这笔交易的表述精确而冷静：“恒大物业的核心物业管理业务以来自中国各地多元化管理物业组合的稳定及经常性收入流为特点”，控股权益从清盘财产中完全转让，“将消除因卖方的清盘程序而引发与集团相关的长期不明朗因素”。太盟方面同时明确：暂无资产合并、业务重组的计划，未来恒大物业将独立运营，与恒大集团彻底切割，太盟将继续提升其运营能力。这不是“暂时没有计划”的含糊表态，而是对“去恒大化”方向的公开确认。

定价结构本身就是一份困境资产说明书。中国恒大持有的1.361%按每股0.8359港元，CEGHoldings持有的49.655%按每股0.7271港元，差额由要约人承担CEG约5亿元税项及负债填平。0.8359港元较停牌前折让约29.5%，却较2025年末每股NAV0.16港元存在显著溢价。折让锚定的是被恒大信用污染过的股价，溢价锚定的是资产基础。定价标尺已经切换：按一份已经与母公司信用脱钩、但仍带着应收摩擦的经常性现金流出价，而非按“曾经值多少”。

但这40.26亿港元并不是太盟的全部资金承诺。取得51.016%控股权后，要约人及一致行动人士须根据收购守则就全部已发行股份提出无条件强制性现金要约，要约价通常不低于要约期内支付的最高价，即0.8359港元。太盟最终吸纳多少公众股份、能否将公众持股维持在25%以上以保留上市地位，取决于全面要约的接纳率。40.26亿是取得控股权的价格，不是这场交易的最终账单。

维持上市地位这个选择，需要放在物企退市的对照系里看。2026年2月20日，金科服务从港交所退市，成为港股第四家退市的物企，退市前市值约52亿港元，较历史高点蒸发超90%，市盈率不足6倍。博裕资本面对的是金科服务私有化条件趋于成熟的局面；太盟面对的是恒大物业仍具备上市平台价值、全面要约后公众持股能否维持25%尚待观察的局面。路径差异更多反映约束条件的不同，而非策略本身的优劣。

这份现金流并不干净。2026年6月末，贸易应收款29.23亿元，较年初增加2.73亿元；恒大关联方应收20.89亿元已全额计提减值。2025年年报显示，应收贸易账款约26.51亿元，其中1年以上账龄占比超过40%。两个时点的数据不可直接相减，但共同指向同一个方向：应收款的绝对规模在增加，长账龄占比在恶化。收缴率的问题没有因为太盟的到来自动消失：全国500强物企平均收缴率已降至71%，上市物企78%，中小物企普遍低于65%。恒大物业的“独立”停留在现金流层面，利润层面还谈不上——它靠第三方收缴活下来了，收缴本身仍在与母公司留下的废墟搏斗。

太盟入主后最具体的变化在治理层面。公告明确：董事会十名董事中，要约人拟提名新董事加入，并更换附属公司的若干董事。专业PE机构主导董事会，意味着财务审批权从清盘人手中转移到太盟手中，恒大物业与大股东之间的资金通道面临制度性的重新安排。

恒大整体清偿图景为这份现金流的可定价性提供了参照：截至2026年9月30日，清盘人累计变现34.22亿港元，面对约3,600亿港元债权申索，粗略计算追偿比例不足1%。清盘人的目标是在2027年上半年进行首次债款摊还——恒大物业的控制权交易在2026年10月已经落地，但恒大债权人的第一次实质回收要等到至少半年之后。两件事在时间上的错位，比“不足1%”这个比例本身更说明问题：恒大物业的现金流已经可以被定价、被交易，而恒大体系内的其他资产仍在清盘的漫长序列里等待。2023年至2025年，恒大物业经营活动现金流净额分别为13.21亿元、11.24亿元、12.23亿元，连续三年为正。太盟出40.26亿港元，买的是“恒大物业已经被拖到不得不独立、独立后的现金流可以被定价”这个结果，而不是“恒大物业没有受到恒大拖累”这个并不成立的前提。

（上图人物为太盟投资集团主席兼首席执行官及太盟亚洲资本主管合伙人单伟建 图源：先锋太盟官网）

学会走路之后

许家印对恒大物业的两次调用，都服务于母公司的资产负债表：分拆时降负债，危机时抽现金。太盟买下它的方式，是把它当作一份独立的现金流，不依赖任何人的宏大叙事，只依赖六亿平方米里有人住、有人交物业费。

但这套现金流生意在太盟手里会变成什么样，万达商管提供了一个可以参照的投后管理模板。2024年太盟入主后，管理层经历了调整：太盟合伙人黄德炜先接任董事长，后兼任CEO，2025年7月肖广瑞辞去行政职务，2026年1月原首席运营官许粉升任首席执行官，黄德炜不再兼任该职。考核口径也发生了转向：珠海万达商管内部考核核心从广场新增数量转向经营质量，取消了原有以规模和指标排名为核心的考核制度，转向效率与预算考核。如果这套逻辑对恒大物业具有参照意义，最可能的变化不是注资，而是管理层调整、考核口径从收缴率向单位面积经营效率的迁移，以及激励结构的重新设计。40.26亿港元确认的只是“可定价”，离“可持续”还有距离：29.23亿元贸易应收款、20.89亿元关联方坏账、48.1%的员工成本占比、跌破盈亏红线的收缴率，仍在前方。太盟入主后治理改造的走向，将取决于管理层调整、考核口径迁移与行业周期之间的互动，而非交易本身。