财报回头看｜亚朵卖枕头，锦江做减法：增长换引擎，成本谁买单

（图源：亚朵官网）

一把约500元的椅子，在约1500万元的单店投资里几乎可以忽略。但亚朵2026年“椅子计划”的这把前台高脚椅，成了观察这家公司转型的一个切口。

据媒体报道，该计划配套“客人距前台五米起身接待”的服务标准。加盟商称椅子需通过品牌自有供应链平台采购，成本由门店承担。据自称亚朵加盟业主的用户爆料并经腾讯新闻、新浪科技等媒体报道，采购价约500元一把。亚朵集团尚未对该采购价及采购方式作出官方回应。

2026年第三季度，亚朵零售收入13.62亿元，客房收入20.12亿元，零售已接近客房收入的三分之二；零售以39.72%的收入贡献了约48.20%的毛利。同期，开业超过18个月的成熟同店RevPAR为去年同期的95.8%。

亚朵创始人王海军曾把酒店称为“时间密度最高”的消费场景之一。这句话描述了体验的一端；另一端是成本的分担：加盟商投入租金、人工、布草和装修，品牌积累信任，零售完成转化。

行业另一极，锦江酒店（600754.SH）选择了另一条路。2026年前三季度营收106.79亿元，同比增4.27%，归母净利润10.55亿元，增长41.43%；扣非净利润10.82亿元，增长28.87%；经营现金流33.60亿元，增长20.45%。收入温和增长，利润和现金流显著改善。

两家公司面对同一个行业命题：客房收入增速放缓之后，增长引擎如何切换？亚朵的答案是零售，锦江的答案是轻资产。两条路都在探索中。

一

亚朵：零售在增长，客房在调整

2026年第三季度，亚朵收入结构的变化是清晰的：零售13.62亿元，同比增长61.00%；加盟酒店18.78亿元，增长20.40%；租赁酒店1.34亿元，下降18.60%。租赁酒店是亚朵唯一承担物业成本的直营板块，门店数从2025年同期的24家降到17家。集团超过99%的门店为加盟模式。

零售毛利率显著高于酒店业务。据财报演示PPT第17页数据计算，零售毛利率约52.13%，酒店业务合并毛利率约37.93%。零售以39.72%的收入贡献了约48.20%的毛利，接近一半；酒店业务仍贡献约51.80%的毛利，是盈利基本盘。

零售的增长是真实的。两年间，亚朵星球从酒店场景的衍生品成长为独立的零售品牌，深睡枕系列累计销量突破1300万只，被子品类季度增速超过70%。在供给过剩、RevPAR普遍承压的行业里，零售的高毛利提供了一层缓冲。酒店网络是体验场，零售品牌是变现端。这是亚朵区别于传统酒店集团的核心特征，也是它应对行业下行周期的结构性优势。

但体验场本身也在经历周期考验。成熟同店RevPAR下降4.19%，入住率下降1.6个百分点，平均房价下降2.12%。门店仍在扩张，酒店收入的增长主要靠“多开店”，而非“单店更赚钱”。客房在集团增长中的角色，越来越从利润来源转向体验场景。当一间客房的经济价值不再只取决于“今晚卖出多少钱”，还取决于住客会不会买一只枕头，酒店运营的质量标准就会面临服从零售转化逻辑的压力。这是模式的内生张力，也是亚朵需要持续管理的课题。

另有一处容易被合并报表掩盖。“零售”同时包含面向C端消费者的家居产品销售，以及通过“亚朵集市”面向加盟门店的B端供应链供货——布草、耗材、前台椅子。据媒体报道并依据公开财报信息分析，B端供货毛利率显著低于传统酒店加盟管理业务。随着这部分收入占比抬升，酒店板块毛利增速已经跑输收入增速。

把B端供货装进“零售”，让零售增速看起来更持久。但拆开看，一部分“零售增长”对应的是加盟商采购支出被重新分类为集团收入。它改变了收入分类的呈现方式，但不改变集团从终端消费者获取收入的本质。

零售在拉动利润，也在重新定义亚朵靠什么赚钱。而定义的成本如何分担，答案在每一间客房的回本测算表上。

二

信任经济的再平衡

亚朵的加盟商掏钱建酒店、承担租金和人工，为亚朵星球提供体验场景。零售增长的红利主要由集团享有。据加盟商端信息和媒体报道，加盟商采购亚朵星球产品时拿到的价格据称为零售价的17%—35%（非公司披露的合同条款），终端零售毛利归集团和线上渠道。

椅子计划是一个可以拿在手里看的样本。一把椅子500块，在约1500万元的单店投资里几乎可以忽略。但它指向的分配逻辑不是一把椅子的事：当集团的增长引擎从“酒店管理费”拓展为“零售+供应链”，加盟商的角色也在演变——从共同经营酒店的分润伙伴，逐步承担起为零售业务提供体验场景和采购支出的成本角色。

这个角色转换在行业上行期摩擦较小，因为RevPAR在涨，加盟商的酒店本身在赚钱。但下行期让三本账之间的差距变得可见。

管理层在2026年Q3电话会上给出的口径是：新签项目回本周期3—5年，上会底线5—6年。高盛2026年7月研报给出亚朵主品牌回本周期约4年，轻居约3.5年，单房投资额分别约14万元和11万元，但也承认“较2—3年前的水平有所拉长”。加盟商端的反馈则指向更长的实际回本时间。

三个版本之间有差距。差距本身不是谎言，而是不同立场对同一本账的不同读法。但方向是一致的：回本在变慢，投入在变重，而品牌从门店端获取收入的通道在变宽。这一趋势如果持续，将考验亚朵模式中“加盟商愿意持续投入”这一核心假设。

海通国际的行业调研提供了一个参照：当前酒店门店净利润率中枢大致在约25%，而2016—2017年高峰期约为47%。部分老店已处于微盈利状态。当加盟商的单店利润在收窄，而集团仍在通过供应链和零售从门店端获取收入，品牌赋能与供应链收入之间的边界，需要更清晰的规则来界定。

亚朵此后发布了覆盖超2000家门店的“六大安心承诺”，在品控和消费者权益上迈出了制度化的一步。加盟商端的成本分配议题，仍有待更透明的沟通机制。

三根支柱撑起了“酒店制造信任、零售承接转化”的模式：体验触点的密度靠加盟商的钱撑着，转化漏斗的效率靠入住流量撑着，激励相容靠利益分配撑着。前两根短期内不会断裂，第三根正在经历再平衡。这不是危机的信号，而是模式走向成熟的必经阶段。找到集团与加盟商之间更可持续的分担方式，模式就能走得更远。

三

锦江的镜像：另一种成本分担

锦江2026年前三季度的利润表呈现另一组特征：扣非净利润10.82亿元，增长28.87%，经营现金流33.60亿元，增长20.45%。但把收入拆开，动力来源不同。前三季度营收106.79亿元，同比增4.27%。第三季度单季，境内有限服务型酒店整体RevPAR同比下降2.23%，直营RevPAR增长9.06%——直营的改善来自主动收缩后的存量提质，加盟板块仍在行业周期中承压。

利润改善的来源不在收入端。2025年全年，锦江营收138.11亿元，同比下降1.79%，但扣非净利润9.45亿元，同比大增75.19%。2026年前三季度，财务费用同比进一步下降9.75%至4.33亿元。前三季度毛利率39.13%，同比提升0.89个百分点；Q3单季毛利率42.98%，同比提升1.29个百分点（券商依据财报计算）。

这些数字背后是三个不同保质期的利润来源：

资产处置：一次性，为转型提供窗口期；费用压缩：有下限，但释放了运营效率；加盟占比提升：结构性改善，为长期利润率提供支撑。

锦江管理层对直营的定位已经变了。在2026年9月的一场线下交流中，公司的说法是“直营做样板，全网络复用经验”，并给出了一个进取的承诺：境内直营业务2026年减亏1亿元以上，2027年目标盈亏平衡。直营店从利润中心变成了样板间和实验室：跑通经营标准、成本模型、改造方案，然后反向赋能背后上百万间加盟客房。低效物业、租金倒挂的店、改造不划算的店，有序出清。

锦江在做的，是把低回报资产从报表上出清；亚朵在做的，是把体验场景的维护成本留在加盟商的账上。两种做法都在调整成本的分担结构，区别在于承接方不同。

境外卢浮是另一本账。2026年上半年，卢浮营收2.29亿欧元，同比下降3.21%；净亏损3,782万欧元，同比减亏733万欧元。公司给出的路径是战略性退出经营预期不佳的门店、通过管理外包降低固定成本。减亏的速度还没有快到让利润表完全摆脱历史资产结构的引力，但路径已经清晰。

锦江的瘦身是有效的。瘦身赢得的是时间，而锦江正在用这段时间为增长引擎的重启蓄力。但收入引擎本身尚未重新点火——直营收缩带来的存量提质是结构性的，不是需求性的。当直营占比趋近极限、费用压缩空间收窄，利润增长的下一棒交给谁，是锦江必须在未来两年给出答案的问题。

（图源：亚朵官网）

四

同一堵墙，两种路径

亚朵和锦江面对的是同一堵墙。STR暑期数据显示：2026年7月1日至8月29日，中国内地酒店市场供给同比增长2.4%，需求仅增长0.3%，客房收入同比下降0.4%，全国RevPAR指数97，同比下降约3%。供给增速持续快于需求增速，行业进入“以价换量”状态。头部集团的读数给出了更具体的收缩幅度：2026年第三季度，华住中国区整体RevPAR同比约+1.1%；首旅不含轻管理酒店整体RevPAR同比约-2.4%，但18个月以上成熟店RevPAR159元，同比-8.3%；亚朵整体RevPAR同比+0.5%，但成熟同店同比-4.19%。

海通国际的判断是：2027年供给释放后RevPAR仍将承压，2026年签约门店将在2027年集中开业，同品牌同档次竞争加剧。全国15间客房以上的酒店数量从2023年初的31.2万家增至2026年年中的41.9万家，三年多出超过三成。

客房收入的饼没有变大。这是两家公司战略调整的共同背景，也是它们转型探索的共同起点。

亚朵选择的是把酒店渠道化：用极致的加盟模式把体验触点的数量推到最大，用极低的资本开支维持扩张，然后把酒店场景产生的信任导入零售。零售以39.72%的收入贡献了约48.20%的毛利，增速61.00%，受酒店RevPAR周期的直接约束较弱，但并非完全独立——入住人数是体验触点的基础。

这个模式的极限不在零售端，在加盟商端。信任迁移依赖酒店体验的质量，而体验质量依赖加盟商在单店盈利压力下是否仍有动力维护标准。当回本周期拉长、单房投资额处于行业较高水平、供应链的采购支出从门店流向集团，加盟商的容忍阈值会收窄。这不是亚朵独有的问题，而是所有依赖加盟商持续投入的连锁模式共同面对的课题。“椅子计划”争议和价格信息是早期信号，不是终局，但值得亚朵在模式迭代中认真对待。

锦江选择的是把资产轻量化：把直营物业和亏损管理公司从报表中移出，用加盟扩张维持收入规模，用费用压缩和资产处置释放利润。这个模式的极限在减法做完之后——当直营占比降到足够低、费用压缩的空间用尽，利润改善必须让位于收入增长的重启。而锦江的收入引擎仍在温和下行的区间里，卢浮的亏损仍在影响利润表。但减亏的路径已经清晰，直营样板间战略也在为未来的加盟赋能积累能力。

两家公司本质上在做同一件事：调整酒店业务在增长引擎中的角色，寻找客房收入之外的第二支撑。亚朵把酒店变成零售的体验入口，锦江把酒店资产变成轻资产运营平台。区别在于，亚朵的调整依赖加盟商持续提供体验场景，风险在需求侧；锦江的调整依赖持续出清低回报资产，风险在供给侧。两种探索都还没有走到终点，但方向都是让模式在新的行业周期里更可持续。

（图源：亚朵官网）

回到那把椅子。它本身不值多少钱，但它是一个可以被计价的起点：当信任的生产成本从集团的利润表移向加盟商的资产负债表，每一把椅子、每一间客房、每一张回本测算表，都在记录同一笔账的流动。

亚朵的零售增长能否持续，取决于它能否让加盟商也成为受益者，而不仅仅是成本承担者。锦江的减法能否转化为加法，取决于它能否在出清之后找到新的增长引擎。答案，正在两家公司的下一份财报里生长。