​“河南王”何以至此？

2026年7月23日，港交所一纸公告，将建业地产旗下两大文旅标杆“只有河南·戏剧幻城”与“建业电影小镇”推至聚光灯下——建业地产将这两大项目100%股权，以30亿元总价整体出售给中信资本旗下的信宸资本。其中，“只有河南”作价25亿元，电影小镇作价5亿元。

图源：建业地产公告

“企业的命脉，终究握在自己手中。活下去，比什么都重要。”次日，建业集团官方微信公众号用这两句话回应了此次出售。

消息传出时，71岁的胡葆森正在郑州郊外的建业足球小镇观看一场青训比赛。这是他鲜有的闲暇时刻，但他很快就被电话拉回了现实。就在六年前的同一个月，他刚刚为建业地产站上千亿台阶而举杯庆贺。

从单项目投资超60亿元的中原文化新地标，到两大项目合计30亿元折价出让的偿债筹码——被业内称为“河南王”的建业地产的窘境，浓缩了中国房地产行业从黄金时代到深度调整的全周期叙事。站在这一切背后的胡葆森，这位被称为“地产三剑客”之一的92派企业家，在2026年内通过多次减持，将自己在中原建业的持股从约45.13%降至仅4.6%，从控股股东几近清仓。

一个将“长期价值主义”挂在嘴边三十年的企业家，为何在短短半年内几乎清空了自己第二个上市平台的股份？建业地产又从千亿巅峰跌落至债务重组与资产出售的困境？这条下坠曲线背后，是一套区域深耕战略在周期巨变中的功过是非，也是一个关于决心、判断与代价的复杂故事。

自2026年1月至6月，据公开披露信息统计，胡葆森分多次出售中原建业股份，累计套现逾1.21亿港元。这与他在2024年11月“不倒下不躺平”的公开表态之间，构成了一种颇具深意的张力。而此次文旅资产的折价出让，正是解开这种张力的第一把钥匙。

一

千亿神话：一个省能养出多大的房企？

1992年春天，37岁的胡葆森从香港辞去公职回到河南。彼时的郑州，商品房市场刚刚萌芽，大多数市民仍住在单位分配的筒子楼里。胡葆森在郑州注册成立了建业房地产开发有限公司。同年春天，邓小平南方谈话激荡全国，中国改革开放进入新一轮高潮。

1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，停止住房实物分配，房地产市场化大幕正式拉开。彼时，万科已在深圳耕耘十余年，金地、保利等房企纷纷起跑。建业作为后来者，选择了一条截然不同的路径。

2002年，建业正式确立“省域化战略”，开启省、市、县、镇、村“五级市场联动”布局。这一战略的底层逻辑极为朴素：中国城镇化不是几个一线城市的事，而是千百个县城的事。胡葆森后来解释，当中心城市发展空间受限时，深耕的市县级市场会展现出巨大潜力。此后，建业用十余年时间实现了河南省122个县级城市全覆盖。

2008年6月6日，建业地产在港交所主板上市，成为中西部首家赴港上市的区域房企。上市首日，胡葆森在港交所敲锣时特意穿了一件红色唐装——这是他少有的高调时刻。

2015年，建业集团启动“新蓝海战略”，从房地产开发商向新型生活方式服务商转型，拓展文旅、商业、现代农业、足球等多元赛道。

2019年，建业地产合同销售金额突破千亿元，达到1011.5亿元，同比增长39.8%。这不仅让建业跻身千亿房企阵营，更创下了全国房企在单一省份销售额破千亿的行业纪录。同年，建业电影小镇正式开业。

“有人说中国房地产业到了下半场，城市化也到了中期，很多地产原来的发展模式需要优化升级。对建业来讲，我们提前谋划，做文化旅游、商业街区、五星级酒店、现代农业等这些项目，都是围绕着存量资产做文章。”彼时的胡葆森意气风发。

那是建业最辉煌的时刻。一个省的深耕，创造了一家千亿房企。

不过，“省域化战略”在带来规模效应的同时，也埋下了过度集中于单一省份的结构性风险。一旦该省遭遇自然灾害、行业政策调控或市场下行，公司将缺乏地域分散带来的风险缓冲。按合同金额计算，建业地产（不含中原建业代建业务）在河南省的市场占有率从峰值时的11.2%降至2022年的3.5%，正是这一风险的直观体现。

二

暴雨、疫情与“三道红线”：一年击穿三十年

2021年，成为建业命运的转折点。

这一年，“三道红线”政策全面落地，房企融资环境急剧收紧。建业地产的境外发债通道率先收窄，境内银行贷款授信额度也被压缩。同年7月，河南遭遇特大暴雨灾害；8月，疫情反复冲击，郑州等多地实施封控管理。

建业集团向河南省政府提交了一份反映经营困难情况的报告。据初步估算，直接经济损失约5.5亿元，直接及间接各类经济损失合计超50亿元。报告称，7月以来销售额下滑35%，回款下滑40%。这份报告后来被媒体广泛称为“求救信”，但在建业内部，它被定义为一份基于“万人助万企”活动背景提交的常规情况汇报。

胡葆森后来回忆，旗下文旅项目“只有河南”自2021年6月开业至2022年底，一共遭遇过6次闭园，最长的一次持续近两个月。这个单项目投资超60亿元、占地622亩、拥有21个剧场的国内最大戏剧聚落群，从一开始就背负着沉重的财务包袱。

2021年全年，建业地产尚能维持盈利——年度溢利约12.53亿元，公司权益持有人应占溢利约6.05亿元。

进入2022年，形势急转直下。建业地产迎来创办30年来的首次年度亏损。全年收益240.83亿元，同比下跌42.6%；年度亏损约78.19亿元。重资产合同销售金额240.49亿元，同比减少约60%；按合同金额计算，建业地产（不含中原建业代建业务）在河南省的市场占有率由2021年的6.9%降至2022年的3.5%。

在2023年初的投资者交流会上，建业地产CFO赵瑞昆解释称，亏损中约有80%是非经营性的——存货减值23.7亿元、投资性物业公允价值下降14.1亿元，以及处置子公司亏损等其他非经营性亏损17.7亿元。若剔除这些账面减值，建业地产在2022年的经营性亏损约为15.6亿元，这更能反映其真实造血能力的衰减。

即便如此，“做企业的人都是乐观主义者”，胡葆森仍然保持乐观。他对市场有三个判断：房地产行业已经见底；房地产仍是国民经济支柱产业；2023年市场复苏已成定局。

2023年全年业绩发布时，胡葆森的“三个判断”只兑现了一个——房地产仍是国民经济支柱产业。至于“见底”和“复苏”，年度亏损31.03亿元的数字说明了一切。销售端未见起色，融资端依旧冻结。2022年的乐观预期，在2023年的业绩数字面前未能兑现。

三

利息都付不出的那天

2023年6月，建业地产未能在一笔7.75%优先票据的宽限期结束前支付利息，正式宣告美元债违约。

这笔票据发行于2020年11月，规模为3亿美元，票面利率7.75%，到期日为2024年5月24日，每半年付息一次。在正常年份，这笔利息对建业地产而言不过是一周不到的销售回款。但2023年6月，当宽限期耗尽而利息仍未到账时，远在伦敦和纽约的债权人意识到：这家曾经的“河南王”，流动性已枯竭到连几千万美元的利息都付不出了。

建业地产随即宣布暂停向所有境外债权人进行支付。

违约的伏笔早已埋下。据公开报道，截至2023年6月，建业地产存续境外债务规模约为19.46亿美元（约合人民币139.71亿元）。债务违约消息传出后，地产板块受建业宣告违约影响全周较为疲弱，建业领跌5-10pts。

2022年7月，建业地产曾引入河南铁建投集团作为国资战投——控股股东向河南同晟置业出售8.85亿股股份，占已发行股本的29.01%，每股作价0.7325港元。彼时建业地产市价约0.65港元，国资溢价入股被市场解读为“真金白银的托底”。但进入2023年，市场仍无起色，国资背书也未能扭转颓势。截至2026年7月27日，建业地产股价已跌至0.036港元左右，据此推算，国资账面浮亏超过95%。

2024年，建业地产仍在亏损中挣扎。全年收益160.69亿元，同比减少16.6%；年度亏损约34.57亿元；物业合同销售总额约101.14亿元，同比减少31.1%。独立核数师（审计师）因集团已违约或交叉违约若干银行及其他借款及优先票据，且未能取得足够审核凭证，而对财务报表持不发表意见。

截至2024年末，建业地产一年内到期偿还的银行借款及其他借贷共计约212.05亿元，而现金、现金等价物及受限制银行存款的总值仅为约14.88亿元，其中现金及现金等价物仅3.65亿元。

2024年11月7日，胡葆森在只有河南·戏剧幻城举办了一场媒体交流会。选址在“只有河南”而非建业总部，本身就是一个意味深长的信号——这个他投入了最多心血的项目，正在成为他最沉重的财务包袱。当天，他身着深色运动服，背着双肩包。满头白发的他坦承：“这几年我们确实很难，但是一刻也没有放弃，一天也没有懈怠过。”

他说，保交房是建业集团的底线，也是他做人的底线。“不能让一套房子烂尾，不能让客户和员工欠款烂账。”截至2024年10月31日，建业集团累计交付超32.1万套，交付面积4551万平方米。

“不倒下不躺平，就是对社会各界信任的最好回报。”

他承诺不躺平。但资本市场从不相信承诺，只相信数字。

四

60亿投入，25亿卖出：文旅梦的账本

在建业的发展叙事中，文旅业务承载了胡葆森最深的情怀——也是最大的财务包袱。

2021年6月，由建业集团联合导演王潮歌共同打造的“只有河南·戏剧幻城”开园。单项目投资超60亿元——相当于建业地产2019年全年归母净利润的3倍。占地622亩，拥有21个剧场，是目前国内规模最大、演出时长最长的戏剧聚落群之一。

胡葆森曾说：“2018年，我和王潮歌导演拍过一个视频，说只有河南这个作品，不是做给自己的，是留给城市、留给河南，甚至是留给我们这个民族，乃至我们这个人类命运共同体的。”在2024年的媒体交流会上，他仍然深情地说：“这个项目的第一功臣是这个时代。”王潮歌在项目开园时也曾说：“胡葆森给了中国戏剧一个前所未有的空间。”这句话背后的财务代价，是建业地产在行业下行周期中仍坚持按原计划完成了全部投资。

从客流来看，只有河南确实是一张中原文化的亮丽名片——截至2025年底，累计观剧人次超5800万，仅2025年就接待超1800万人次，省外观众占比超80%，境外游客来源超50国。在抖音和小红书上，“只有河南”的话题播放量超过10亿次。

然而，人气并未转化为盈利。

公告显示，两大文旅项目2024年、2025年税后分别亏损6282.27万元和5529.67万元。建业地产在公告中坦言，目标资产属于资本密集型业务，文旅运营、人员配置、设施维护均需持续资金投入，同时背负大量银行贷款及其他债务；目标资产产生的大部分现金流长期用于偿付相关债务，持续限制集团流动性和财务灵活性。

2022年，建业地产已引入河南省国资平台老家文化发展有限公司纾困入股两大项目主体，但国资入股未能改变项目持续亏损的局面。

2026年7月，建业地产最终决定割舍这两大项目。30亿元的交易对价，优先清偿标的存量负债约13.74亿元，扣除税费等成本后，实际净回笼约7.05亿元。“只有河南”单项目投资超60亿元，此次作价25亿元出售；据公开报道，建业电影小镇预计总投资45亿元（一期已投入约20亿元），两大项目合计投入约80亿元（含已投入与规划投资），合计售价仅30亿元。

60亿投入、30亿卖出——这就是文旅资产在财务报表上的最终归宿。此次出售将产生账面亏损约12.16亿元，相当于建业地产2025年全年营收的十分之一。

五

最后的筹码：胡葆森清仓中原建业

如果说出售文旅项目是断臂求生，那么放弃中原建业的控股权，则是胡葆森从自己商业版图中一次大幅度的撤退。

中原建业是建业集团旗下的轻资产代建平台（受委托方出资、建业负责开发管理），与建业地产形成“一重一轻”双平台架构。按照最初的规划，重资产主深耕河南，轻资产主外拓、走出河南。2021年5月，中原建业从建业地产分拆上市，成为继绿城管理之后国内第二家上市的代建企业。上市首日，中原建业以2.5港元/股开盘，当日收报2.62港元/股，总市值约87亿港元，已超过建业地产的市值。彼时，胡葆森公开表示，中原建业的远期目标是“走出河南，做到全国前三的代建平台”。

2021年，中原建业实现收入13.01亿元，归母净利润7.7亿元，归母净利率高达59.2%。然而好景不长，随着房地产行业深度调整，越来越多房企进军代建市场。2022年至2024年，中原建业营收由6.06亿元降至4.68亿元，再降至2.52亿元；归母净利润由3.03亿元降至1.99亿元，再降至约0.65亿元。

2026年，胡葆森在半年内通过三次减持，从自己创立的上市平台大幅撤退。

第一次减持发生在2026年1月，向黄永恒全资拥有的公司出售3.87亿股（占10%），套现3982万港元，每股均价0.103港元，持股从约45.13%降至35.13%（通过JoyBright持有）。第二次在4月，以每股0.057港元向同一买方出售5.79亿股（占15%），套现3305万港元，持股降至20.13%，正式失去控股股东地位；黄永恒持股增至25%，成为单一最大股东。受此消息影响，4月30日中原建业盘中一度暴涨超过90%——资本市场将创始人撤退解读为“困境反转”的信号，这一反常现象折射出市场对中原建业原有管理层信心的缺失。第三次在6月，向自然人王瑞、刘根钰合计出售6.03亿股，套现4818万港元。交易完成后，胡葆森持股仅剩1.78亿股，占比4.6%。短短半年间，累计套现逾1.21亿港元。三次减持均大幅折价成交，远低于公司每股0.67元人民币（约0.77港元）的账面净资产。

就在第三次减持前6天，中原建业刚宣布向两名独立认购人配发7.73亿股新股，募资约6920万港元。一场围绕控制权易主、个人债务危机与资本腾挪的大戏，浮出水面。

胡葆森减持的直接压力，来自个人财务危机。2025年9月，郑州中院判决其对建业员工信托理财债务承担个人无限连带责任，涉及金额约11.5亿元。该信托产品的底层资产与建业地产多个项目挂钩，因项目去化不畅无法按期兑付，最终穿透至胡葆森个人。2026年，中原信托已申请强制执行，胡葆森名下股权、房产、豪华游艇均在可执行资产范围之内。

中原建业自身的基本面同样承压。据2025年年报，全年营业收入1.88亿元，同比下降25.5%；归母净利润缩水至4760.9万元，同比降幅达26.9%。在管项目面积从2023年末的高点持续缩减。

昔日“一重一轻”双轮驱动的战略架构，至此已基本瓦解。

六

四年亏掉七年赚的

2025年的建业地产，仍在谷底徘徊。

全年营业收入118.17亿元，同比下降26.46%；年度亏损约32.42亿元，公司权益持有人应占亏损30.45亿元。2022年至2025年，建业地产连续四年亏损，累计年度亏损额约176亿元——建业地产在2015年至2021年七年间的全部盈利积累，已被这四年的亏损吞噬殆尽。

2025年全年物业合同销售总额约84.67亿元，同比减少约16.3%。截至2025年末，公司总资产949.01亿元，总负债约1034.67亿元，合并口径所有者权益为-85.64亿元，处于技术性资不抵债状态，资产负债率109.02%。

毛利率6.1%。净利率（按年度亏损/营业收入计算）约为-27.4%。物业销售毛利率2.7%。

算一笔账：一套100万元的房子，建业地产扣除直接成本后仅剩2.7万元毛利。再扣掉销售费用、管理费用和财务费用——每卖一套，都是净亏损。

公司现金、现金等价物及受限制银行存款总值约8.53亿元，其中现金及现金等价物约4.20亿元。对比2023年末的约19亿元，两年间现金储备缩水近八成。

2025年经营活动产生的现金流量净额为14.23亿元，上年同期为-22.73亿元，由负转正。这一改善主要源于全年几乎没有新增土地储备，开发支出较往年大幅压缩。截至2025年末，员工总数已缩减至2613人，较2024年末的2679人减少2.5%。

2025年年报中，独立核数师（审计师）因持续经营存在重大不确定性，对财务报表不发表意见——这是建业地产连续第二年收到“不发表意见”的审计报告。

离岸债务方面，建业地产于2025年8月向债权人提交了更新的现金流模型及框架重整计划。截至2026年6月30日，已完成离岸债务全面解决方案的尽职审查及清盘分析报告初稿，正在制定初步重组方案。已与现有贷款人就延长约9.25亿元借款达成协议——但这对于超过200亿元的短期债务而言，只是杯水车薪。

2026年上半年，建业地产累计取得物业合同销售总额37.55亿元，同比减少15.5%；总合同销售建筑面积56.79万平方米，同比减少19.8%；每平方米平均销售价格约6612元，同比增加5.3%。均价有所回升，但销售总量持续萎缩。公司5亿美元离岸优先票据将于2026年8月到期——这是当前最紧迫的流动性考验。

建业地产的经营重心，已从增量开发被迫转向存量资产处置与债务化解。

“活下去，比什么都重要”

从1992年创立，到2019年千亿巅峰，再到2022年首次亏损、2023年美元债违约、2026年割舍文旅资产、失去代建平台控股权——建业地产三十余年的跌宕起伏，恰是中国房地产行业从狂飙突进到深度调整的完整切片。这并非一份简单的兴衰录，而是一面映照行业周期的镜子：那些在扩张期被视为“战略远见”的布局，在收缩期可能变成财务枷锁；那些在顺境中被赞为“情怀”的投入，在逆境中不得不以折价来偿债。

胡葆森曾将建业的32年划分为两个16年：第一个16年深耕河南并完成上市；第二个16年仍在河南继续深耕。展望未来，他曾表示，下一个16年，建业依旧会扎根河南，“让长期价值主义者成为最后的胜利者”。

然而现实是，这位71岁的创始人正从自己一手创立的商业版图中大幅撤退。截至2026年7月27日，建业地产股价报0.036港元，市值约1.09亿港元，股价长期低于0.1港元，沦为“仙股”。出售两大文旅标杆、失去中原建业控股权、名下资产被强制执行——五年间，建业地产从千亿销售规模的区域龙头，变成了一个以“卖资产、还旧债、保交付”为核心任务的困境主体。

当年胡葆森在中原建业分拆上市时说：“我们要做全国前三的代建平台。”如今，他自己率先离开了这个平台。这个细节，比任何财务数据都更直接地说明了一个事实：当个人财务危机与公司经营困境同时爆发时，创始人与企业之间“共生共荣”的叙事，经不起现实的检验。

图源：建业集团官微

“活下去，比什么都重要。”建业集团官微的这句话，与两年前“让长期价值主义者成为最后的胜利者”的豪言形成鲜明对照。

摆在胡葆森和建业地产面前的是三个问题：境外债重组能否在2026年内达成全面协议？保交房的资金缺口如何填补？失去文旅资产和代建平台之后，建业地产的主营业务究竟是什么？这三个问题的答案，将不仅决定“河南王”能否真正穿越周期，更将检验一个区域龙头房企——以及它的创始人——在行业剧变之后，是否还能找到重新出发的支点。