财报回头看｜锦江酒店：136万间客房，平均一间房一天利润不到2元

（图源：锦江酒店官网）

2026年第三季度，锦江酒店归母净利润5.10亿元，同比增长35.88%；扣非归母净利润4.89亿元，同比增长13.43%。经营数据呈现另一组数字：境内有限服务型酒店RevPAR 167.13元，同比下降2.23%；平均房价239.44元，下降2.27%；全服务型酒店RevPAR 264.46元，下降7.50%。

（图源：锦江酒店2026年第三季度报告）

客房单价和每间房收入在下降，利润增速却远高于营收增速（4.39%）。2025年全年，锦江营收138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，仅增1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，增长75.19%，基数是2024年扣非仅5.39亿元，不到2023年7.74亿元盈利水平的七成。

按2025年归母净利润9.25亿元除以年末客房136.81万间计算，锦江每间客房一年对应归母净利润约676元，平均一间房一天利润不到2元——不到一瓶普通矿泉水的价格。这里的利润是上市公司归母净利润摊到每间客房上的口径，不是单店收入，也不是加盟商利润。同口径下，华住2025年归母净利润50.80亿元、年末客房1,264,419间，单房年利润约4,018元；首旅归母净利润8.11亿元、年末客房55.49万间，单房年利润约1,461元。华住门店绝大多数为加盟及特许经营，轻资产程度高于锦江，差距需放在这一背景下理解；但即便剔除轻资产程度的影响，三家纯酒店运营口径的单房利润简单均值仍在约2,052元/间/年，锦江约为均值的三分之一。亚朵2025年末客房224,423间、净利润16.21亿元，单房年利润约7,224元，但其零售收入占总收入37.5%，利润中含大量非客房业务贡献，与纯酒店运营口径不可比，不纳入均值。

利润表在改善，经营质量的信号并不一致。这种不一致需要放在更大的框架里看：据STR统计，2026年暑期中国内地酒店市场供给同比增长2.4%，需求仅增长0.3%，全国酒店整体RevPAR指数为97，同比下降约3%，行业进入“以价换量”状态。华住Q3不含轻管理酒店RevPAR同比下降2.4%，首旅同口径下降2.4%。锦江的RevPAR降幅与行业基准大致相当，差距不在“跌没跌”，而在“同样的行业下行里，谁的利润表能靠经营而不是靠会计和交易撑住”。

（图源：锦江酒店官网）

利润增长的三个切面

前三季度归母净利润增长41.43%，扣非增长28.87%，相差12.56个百分点。第三季度差距更大：归母增速35.88%，扣非增速13.43%，相差22.45个百分点。前三季度累计非经常性损益为负，扣非归母净利润（10.82亿元）高于归母净利润（10.55亿元）；Q3单季非经常性损益转正，是当季归母增速快于扣非增速的直接原因。Q3归母利润的加速，有一部分来自与客房经营无关的一次性项目。扣非利润13.43%的增长是真实的，但经营改善的幅度没有归母增速暗示的那样陡峭。

费用端是第二个来源。前三季度财务费用4.33亿元，较上年同期的4.80亿元下降9.75%；利息费用2.67亿元，下降7.08%，原因是偿还借款本金减少和境外借款浮动利率同比降低。毛利率从上年同期的38.24%升至39.13%，提升0.89个百分点。

但费用节省和债务削减是同一枚硬币的两面。截至2026年9月末，货币资金89.69亿元，负债总额2,971,282万元，速动比率0.9391，流动比率与速动比率均低于1。偿还本金减少了利息支出，也消耗了现金；速动比率低于1意味着短期流动性缓冲并不宽裕。利息节省的两项驱动——偿债和浮动利率——都具有阶段性。当财务费用从“拖累项”转为“贡献项”，利润进一步的增长需要回到收入端和定价权去寻找。而前三季度营收增长4.27%，境内有限服务型酒店RevPAR仍在负增长区间。

第三个来源在资产负债表上。2025年12月30日，锦江酒店第十一届董事会第八次会议审议通过两项议案：向控股股东上海锦江资本有限公司转让上海吉长堃、上海怀臬、上海鄂汉堃、上海辽堃四家酒管公司100%股权，转让价格合计20,709.01万元；股权转让完成后，旅馆投资公司与四家标的分别签署《房屋租赁合同》，租赁物业继续经营酒店。董事会对交易的定性是“更好地盘活现有资产，推动轻资产的发展战略”。四家标的交易价格较账面值溢价率介于117.51%至192.28%之间。交易完成后，上市公司保留经营权，控股股东承接物业持有主体，一次性转让收益进入当期损益；公告披露，这笔交易预计产生税前收益约9,500万元。收益真实、合规，但具有一次性。回租安排在产生一次性收益的同时，将物业使用成本从折旧转化为租金，长期影响取决于租金与折旧的差额。

这些因素可以解释今年的利润增速，但对明年的解释力有限。经营质量若无实质改善，利润增量的持续性需要打一个问号。

（图源：锦江酒店官网）

轻资产化的一步，与116亿商誉的会计逻辑

2025年末，锦江商誉116.44亿元，占总资产25.36%，减值准备仅0.10%。公司回复称，“2025年末相关资产组可收回金额均高于账面价值，未发生减值迹象”，“公司会计处理合规审慎，不存在利用商誉减值调节利润的情形”。

商誉不减值的会计效果是：只要减值测试的假设未被推翻，利润表就不会在当期确认这笔历史成本。卢浮集团2025年净亏损5,167.92万欧元，自2020年起连续亏损，2025年为连续第六年；亏损幅度同比扩大4.7%。卢浮相关商誉45.76亿元，占总商誉近40%。需要区分口径：5,167.92万欧元为卢浮集团单体净亏损；境外有限服务型酒店业务合并口径的亏损更大，2021年以来境外业务累计亏损约21亿元，境外营收占总营收比重仍达27.88%。

卢浮并非只有亏损的一面。2026年上半年，卢浮集团净亏损3,782万欧元，同比减亏733万欧元（据2026年半年度报告）。五年计划的具体动作包括：战略性退出法国、荷兰部分经营不及预期门店，回笼资金用于存量门店装修升级；推进约40余家老旧酒店翻新改造，2024—2025年已完成改造酒店的经营改善成效显著；对约20家酒店推行管理外包模式摊薄固定成本；2024年完成3亿欧元增资并对存量贷款利率重新调整；2025年完成法国区ERP全面切换，2026年将推进直营酒店PMS系统全覆盖切换。2026年上半年还处置了9家欧洲酒店，商誉处置转出约1,822万元。

减亏在发生，动作在落地。但或有负债的体量并未同步缩小。截至2025年12月5日，公司及下属全资子公司实际发生的对外担保总额为102.24亿元，其中欧元担保折合人民币约95.54亿元，占最近一期经审计归母净资产的66.36%；公司为海路投资（卢浮集团直接控股主体）担保余额为86,585.04万欧元。海路投资2025年9月末资产总额139,386万欧元、负债总额110,233万欧元，资产负债率超过70%。减亏改善的是利润表，担保敞口衡量的是资产负债表上的风险传导；两者可以同时为真，但不能互相替代。商誉是否减值，最终取决于减值测试假设能否被卢浮的减亏曲线兑现，而非取决于担保余额的大小。

136万间客房的利润地图

单房利润的差距，是规模与利润不在一个量级的直接证据。锦江136.81万间客房对应约676元/间的年利润，华住126.44万间对应约4,018元，首旅55.49万间对应约1,461元。华住的轻资产程度更高，这一差距不能简单读作经营效率的高低；但在同为中国酒店集团、同以有限服务型酒店为主体的口径下，单房利润的量级差异是客观存在的。

2025年，锦江营收138.11亿元，归母净利润9.25亿元；华住营收253.07亿元，归母净利润50.80亿元；首旅营收76.07亿元，归母净利润8.11亿元，毛利率39.88%。锦江净利率约6.7%，华住约20.1%，首旅约10.7%。锦江的营收是首旅的约1.8倍，归母净利润只高出约14%；营收约为华住的一半，归母净利润约为华住的五分之一。华住的利润优势与其轻资产结构、会员体系成熟度和品牌溢价相关；锦江的直营占比和境外资产结构，则是理解其利润基数时必须纳入的背景。

分化在经营数据中看得很清楚。2025年第四季度，锦江直营酒店RevPAR同比增长9.08%，加盟酒店RevPAR同比下降0.4%；同店口径下，直营下降2.01%，加盟下降5.96%。2026年上半年，境内直营店减亏超过1亿元，直营RevPAR同比增长10.68%。直营的修复是真实的，但它发生在锦江自己持有和改造的门店里；加盟店的RevPAR和货币化率，才决定136万间客房的系统性利润。

加盟网络的“进”与“出”同时在加速。2026年上半年新开649家、退出377家，上年同期退出293家；净增272家，较上年同期的380家明显放缓。Q3单季新开360家、退出188家，净增172家，开店节奏逐季加快，但闭店维持高位；期末储备店3,781家，环比减少232家。退出速度上升，一部分是集团主动“做精”的结果，另一部分反映的是加盟商层面的单店经济压力。加盟主导的轻资产扩张格局没有改变，但净增速度的放缓说明，规模扩张的斜率正在被单店质量约束。

渠道控制力的观察需要拆成三层。第一层是综合货币化率。据国泰海通证券测算，锦江2025年门店综合货币化率相比2024年“有明显提升”，驱动力是CRS收费比率和中央预订引流占比的双升；2023年综合Take Rate为8.83%，已与华住持平。在“集团从加盟店流水中提取多少”这个维度上，锦江并不落后。

第二层是CRS的渗透率与费率。广发证券的拆解提供了完整的计算路径：2023年锦江CRS收入约4亿元，按“加盟店GMV×CRS渠道占比×收费比例×CRS费率”四因子拆分；CRS渠道占比约32%、收费比例约70%、费率约3%，而华住、亚朵的CRS占比在60%以上、费率5%—8%。弹性测算分两步：收费比例恢复至100%、费率恢复至5%，对应约5.6亿元增量收入；在此基础上渠道占比由32%提升至40%，再增加约2.4亿元，合计较2023年增量收入约8亿元。CRS成本较为刚性，研报判断增量收入绝大部分能转化为增量利润，但实现节奏取决于补充协议推进和会员体系建设进度。Take Rate已经追平，下一步的弹性不在费率继续抬升，而在CRS从“低渗透、低费率”向行业成熟水平收敛。2026Q3境内线上直销预订率43.67%、同比提升12.49个百分点，持续加盟及劳务派遣服务收入12.78亿元、同比增长5.70%，是收敛的早期信号。会员侧也在提供支撑：截至9月末锦江荟有效会员2.37亿、同比增长15%，Q3会员贡献率76.98%；商旅业务GMV同比增长43%；GPP采购平台前三季度综合降本率3.2%；境外有限服务型酒店营收1.34亿欧元、同比增长7.40%。

第三层才是加盟店的单店流水。2025Q4加盟RevPAR同比下降0.4%，同店口径下降5.96%。加盟店单店仍在承压，但集团从单位流水中提取的收入比例在上升。单店承压与货币化率提升同时发生，指向的是加盟收入驱动从“规模扩张”转向“存量渗透”——后者的利润弹性更大，但对CRS收费执行力的要求也更高。

价值之战：从战略到经营

管理层表示“规模破万后是价值之战，而非数量之争”，与董事会“推动轻资产的发展战略”方向一致。前三季度境内有限服务型直营酒店RevPAR为148.13元，同比增长10.15%；Q3单季164.89元，增长9.06%。累计完成500余家加盟酒店梯度改造，重改门店Q3 RevPAR同比提升14.9%。中高端品牌签约占比同比提升6.8个百分点，高端品牌丽芮Q3 RevPAR同比增长10%。全服务型酒店营收同比增长9.24%。

直营RevPAR在行业整体承压时逆势增长，重改门店的RevPAR提升幅度远高于整体，丽芮的量价齐升提供了中高端产品线的正面样本。10月以来，RevPAR较Q3初明显改善，同比在持平附近波动；国庆假期公司标准店RevPAR按可比口径同比增长4.5%。轻资产化也在推进：出售酒管公司股权、保留经营权、回租物业；2025年分红率58.76%，合计派现5.44亿元。在利润增速有限的年份维持这一分红水平，至少说明现金流和股东回报没有被短期的利润压力挤占。

但改善的分布并不均匀。直营在增长，加盟仍在拖累；重改门店在提升，未改造门店的RevPAR仍然承压；中高端签约占比在上升，从签约到开业再到利润贡献通常需要12至24个月。一次性处置收益（税前约9,500万元）可以改善当期归母利润，但无法替代持续的经营性利润增长。

机构对2026年的预期已经收敛。长城证券2026年11月给出的归母净利润预测为11.79亿元，2027—2028年为13.69/16.35亿元。机构2026年预测区间大致在11.12亿至12.90亿元，均值11.82亿元。前三季度已完成10.55亿元，Q4只需贡献约0.6亿至2.4亿元即可落入区间——2026年的达标门槛不高。

真正的分歧在2027年。长城给13.69亿元，华泰给13.63亿元，东吴给14.1亿元，差距在0.47亿元上下；差异不在2026年的费用节奏，而在三个变量：RevPAR能否在行业“以价换量”的环境中企稳、加盟退出能否放缓、卢浮减亏能否延续。行业层面的压力是真实的：供给增速仍快于需求，价格端受压制，OTA价格机制对酒店利润空间的挤压仍在。锦江的直营改善是在这个行业环境下取得的，这使它的含金量更高，但也意味着，如果行业供给出清的速度慢于预期，加盟体系的修复就会被拉长。

2026年的利润改善已经部分被定价；尚未被定价的，是改善的持续性。从直营和改造门店向加盟体系、从CRS渗透率向加盟收入的传导，是2027年需要验证的东西。当前的利润改善，在相当程度上是对存量资产和费用结构的变现；直营改造和渠道优化的积极信号是真实的，但尚未扩散到足以定义“经营反转”的广度。

（图源：锦江酒店官网）

利润表上的加速，来自费用压缩、一次性收益和116.44亿元商誉的“不结算”；RevPAR的分化则指向另一条线索：直营在改善，加盟仍承压。行业正在“以价换量”，锦江的直营门店在这个环境里跑出了正增长，这是事实；但136万间客房的系统性利润，最终取决于加盟店里的那间房，客人是不是因为品牌和渠道走进来，以及集团能从这笔预订里留下多少。

价值之战的口号是可信的。战役的胜负最终取决于一件事：当一间锦江的客房被预订时，客人选择的是品牌、是渠道、是体验，而不只是“因为附近只有这一家”——以及，这种选择发生在加盟店里的时候，集团能从中获得多少。在那一天到来之前，利润表上的改善是一份过渡期答卷，不是终局。