深观｜金科的利润表裂成了两张

2025年9月，黄红云在一份公告里完成了一家他称为“生命”的公司的治理重构。公告写明：控股股东由金科控股变更为京渝星筑、京渝星璨，实际控制人由黄红云变更为“无实际控制人”。27年前，他把近3000万元押在重庆江北一片坡地上，建了金科花园。他后来回忆，那是“平生最大的一次赌博”。27年后，控制人一栏从一个人的名字变成了“无”。这是一个艰难但必要的选择。

（图源：金科股份公告）

2026年10月29日，这家公司披露三季报。前三季度营业收入3.49亿元，同比下降93.88%；归母净利润1672.80万元，上年同期为-107.78亿元；扣非净利润-1.55亿元。三行数字，三种方向。营收在收缩，账面在转正，经营仍在调整期。1672.80万元的正数，由1.72亿元非经常性损益托起，其中1.36亿元来自丧失对原并表子公司控制权所确认的处置收益。真正由日常经营产生的利润，仍在负值区间。上半年的账面盈利也没有延续到下半年：上半年归母净利润1856.07万元，前三季度1672.80万元，意味着第三季度单季归母净利润为-183.27万元，单季扣非净利润为-8366.76万元。

（图源：2026年第三季度报告）

那个曾经把签约销售额推到约2233亿元的金科，正在以一种结构性调整的方式，转向另一条跑道。三季报的利润表上，账面修复与经营调整并置，中间隔着一层重整会计的技术性处理。这不是衰退的余波，而是一场主动选择的转型正在进行中。

两次“保卫”，一次交出

1984年，20岁的黄红云走进建筑工地，每天挣5角钱。他借建筑书来读，4年后当上工程处处长，攒下8000元。1998年，他把这些钱连同借来的资本凑成近3000万元，押在重庆江北五黄路片区，建了金科花园。

2015年8月，金科推出一笔45亿元定增，发行价格5.82元/股，发行对象不超过10名，未设认购份额上限。这次定增本意是为地产项目和新疆风电项目融资，但发行规则上的这个口子，为后来融创在二级市场的潜入提供了通道。2016年，孙宏斌看上了金科的土地储备，融创通过定增和二级市场举牌，持股一度推至29.35%。2018年10月，融创以27.6783%的持股比例短暂超越黄红云及一致行动人27.6781%，差额只有0.0002%。黄红云的动作是拉前妻、女儿签一致行动协议，引入盟友，借债反收购，对抗了四年，才在2020年逼退融创。2017年4月6日，他在金科内部生产经营计划大会上说了一句话：“我个人不会放弃公司的控制权，金科就是我的生命。”

控制权保住了，但安全没有保住。扩张期对规模的渴求需要杠杆，而杠杆在2021年的融资收紧中变成了最脆弱的环节。“三道红线”全面实施，融资端骤然收紧。2022年12月，一笔3.25亿美元、票息6.85%的境外优先票据项下1113.12万美元利息未能在宽限期内支付，正式宣告爆雷。2022年至2024年，归母净利润分别为-213.92亿元、-87.32亿元、-319.70亿元，三年累计亏损超过600亿元。

到重整启动时，金科股份及子公司重庆金科涉及的债务规模达到1470亿元，债权人超过8400家。2025年12月15日，重整计划执行完毕。黄红云及其一致行动人的合计持股比例，由14.51%被动稀释至7.29%。但这并不是他个人财务压力的终点。2026年，因未履行对一期员工持股计划的兜底承诺，金科控股所持股份被司法强制执行，黄红云及一致行动人合计持股进一步降至6.17%。上市公司公告称，相关事项不涉及上市公司，不影响公司治理结构和持续经营。他交出了控制权，但个人层面的偿债义务并未随重整终结。从企业角度看，控制权的让渡换来了8400多家债权人的利益保护和企业主体的存续——这是一次有代价、也有价值的治理重构。

债去了哪里，时间从哪里开始

“1470亿元债务清零”是一句容易被误读的话。债并没有消失。它被重新分配到了三个容器里：现金、股票、信托受益权。这是一种专业化的债务处理安排，而不是简单的“清零”。

按100万元普通债权测算，金科股份债权在“现金+股票+信托收益权”组合下的首次分配综合清偿率约为22.36%，重庆金科在“现金+信托收益权”组合下约为11.64%。在破产清算情景下，两者的模拟清偿率分别约为3.02%和0.63%。重整把债权人从清算情景下拉到了首次分配能拿回两成左右——这是一个实质性的保护。22.36%是首次分配的测算值，不等于最终回收率——信托受益权部分的最终价值，取决于此后8年的盘活结果。时间的容器，就是信托。

金科为清偿约906亿元普通债权设立了服务信托，由中信信托管理，存续期8年。信托资产包内含穿透后713家原金科体系下属公司，覆盖全国30余城、200多个项目，清算口径评估值仅为17.44亿元——按项目数粗略平均，每个项目约不到900万元。8年存续期从设立第一天就在计时。中信信托作为受托人负责管理，但盘活结果取决于底层资产的实际处置进度，存在不确定性。债权人的最终回收水平，不取决于2025年12月的重整裁定，也不取决于首次分配的22.36%，而取决于这8年里信托底层资产能否被逐一盘活。

资产负债表上的债务被重整程序折叠进了时间，但利润表上的造血能力正在逐步接续。2025年年报是理解这个过渡期的第二把钥匙。全年营业收入68.84亿元，同比下降75.02%；归母净利润293.25亿元，扣非净利润-355.76亿元。293.25亿元正利润与355.76亿元负扣非之间的差额，主要来自重整确认的725.96亿元债务重组收益。同一张利润表上，账面修复与经营调整从这一刻起分道扬镳。重整解决了“欠的钱怎么办”，而“以后靠什么赚钱”的答案，正在轻资产业务的推进中逐步成形。

换了一个说话的人

2025年10月，郭伟出任董事长兼总裁。公告披露的履历显示，2021年3月至2024年7月，郭伟任信达地产股份有限公司党委副书记、执行董事、总经理。他在信达地产期间经手的项目清单，比“纾困”两个字更具体：北京东直门信达中心，盘活的是一个高龄烂尾的城市更新项目；杭州信达中心，后来拿了广厦奖；与中交地产合作推进房地产纾困类代建；参与河南省房地产一揽子纾困行动；在武汉复兴路探索单体项目的纾困模式。2022年，信达地产代建业务入选中国房地产企业代建业务综合实力TOP10。让他来当“一把手”，指向很明确：金科下一步要做的，是替别人把盖了一半的房子盖完、把闲置的资产盘活——这是一条经过验证的、有专业门槛的路径。

有一个空间上的巧合。2025年12月28日，金科股份党委管理干部交流会在金科中心总部大楼召开，郭伟“代表经营管理层作全面工作汇报”。2026年5月20日，2025年年度股东会在“公司会议室”召开，郭伟主持。同一个空间里，黄红云曾经说过“金科就是我的生命”——那是一句宣言。郭伟说的是“汇报”。宣言和汇报，隔着一整套治理结构。

官方披露的轻资产业务数据需要并置而非混用。年报口径：2025年新增签约全过程代建项目45个，新增管理面积467万㎡，预计合同收入超过7.1亿元；新增签约管理咨询类项目预计合同收入超过2.1亿元。互动平台口径：新增全过程代建与产商轻资产项目59个，新增管理面积475万㎡，合同收入约13亿元。两组口径的统计范围不同，后者纳入了产商轻资产。

比口径差异更关键的是利润率结构。2026年半年报显示，资产运营管理收入4641.59万元，毛利率67.25%；房地产销售及运营收入2.559亿元，毛利率12.55%。从毛利率口径观察，新业务的单位经济表现优于旧开发业务。但毛利率不等于净利率，规模扩大后的费用结构和回款效率尚未被验证。合同签约金额与利润表营业收入之间，还隔着建设周期与结算节点。2026年上半年，金科代建在管面积882万㎡，新增117万㎡，但当期营业收入只有3.05亿元，其中还包含正在收尾的开发结算。这是转型期的正常节奏——合同先行，结算后至。

没有土地储备之后

2026年上半年，金科没有新增土地储备。这是理解“3.49亿元营收”最关键的一个事实。旧的金科靠拿地、开发、销售驱动收入，土地储备是增长的燃料。开发结算的退场，既有主动不补充土地储备的安排，也有重整后项目剥离的被动结果。两者叠加，营收在一年内收缩九成。营收从2025年全年的68.84亿元收缩到2026年前三季度的3.49亿元，第三季度单季只剩4407.61万元。

轻资产在增长，但代建赛道本身也在收紧。中国房地产业协会官网2026年9月24日发布的正式文本显示，2026年上半年代建行业新签约建筑面积约11456万㎡，同比增速下降1%，由正转负，为近五年来首次出现增速下滑。头部格局的具体读数来自中指研究院：绿城管理1352万㎡、旭辉建管783万㎡、金地管理738万㎡、龙湖龙智造696万㎡、蓝城集团680万㎡，前五门槛680万㎡，较2025年上半年下降17.7%；前五企业新签约面积同比下降21.5%。金科同期新增代建管理面积117万㎡，与第一梯队门槛之间还有明显差距。但需要看到的是：第一梯队自身也在收缩，行业增速转负是结构性现象，不是金科一家的困境。金科面对的是一个正在收窄的赛道，但赛道的收窄也意味着竞争格局可能在调整中重新洗牌。

治理结构是另一层变量。“无实际控制人”是一种过渡安排。京渝星筑、京渝星璨的执行事务合伙人均为上海品器，且无任何人可单独控制上海品器，因此公司层面不存在最终控制主体。这一安排避免了控制权再次集中于单一方的风险，但在转型需要长期资本投入和战略定力时，也意味着决策协调需要更复杂的程序。2026年10月12日，18亿股重整财务投资人限售股上市流通，占总股本的16.9992%，涉及25家股东、27户。解禁带来的是流动性，也是市场对金科转型进度的一次检验。供给压力与转型见效的漫长周期之间，是一段需要用现金流而不是叙事来填满的空白。

时间差

金科的另一面，不在1672.80万元的归母净利润里，而在3.49亿元营收所代表的过渡期中。

黄红云用27年建起来的那个金科，收入主体是开发结算。郭伟正在推动长出来的这个金科，收入主体应该是代建、运营和资产管理。两个金科之间，隔着一个时间差。旧的金科退得很快，快到营收在一年之内收缩九成；新的金科长得还不够快，2026年上半年资产运营管理收入只有4641.59万元，即便毛利率高达67.25%，也还不足以在利润表上形成替代。规模和速度是接下来要回答的问题。在行业增速转负、第一梯队自身也在收缩的背景下，这个问题的难度不在执行力，而在赛道空间。

这个时间差有两个计时器。一个在信托里：8年存续期已经进入第1年，713家公司的资产包需要用盘活速度对抗时间对资产价值的侵蚀。另一个在代建赛道上：前五门槛680万㎡，且第一梯队自身也在收缩，金科的117万㎡要挤进去，需要的不只是增速，是绝对规模的跨越。2026年前三季度经营活动现金流净额为-1.44亿元，扣非净利润为负，营收的收缩尚未见底。这些数字说明转型仍在爬坡期，也说明轻资产在增长、代建在推进、管理层在行动，但行动的绝对量还小。

郭伟给出的期限是五年。五年之后，信托存续期行至过半，代建行业的格局可能已经定型。金科用一场房地产行业迄今最大的司法重整换来了活下去的资格。活下去之后，金科有了一个起点：方向定了，新管理层到位了，轻资产的毛利率结构比旧业务好。但这些是起点，不是答案。团队的专业能力、模式的规模化能力、信托资产的盘活效率，都还需要用后续报告期的数据来验证。而“活下去”与“长出来”之间的那段过渡期，不取决于战略表述的完整程度，而取决于每一个代建合同从签约到结算的速度，取决于882万㎡在管面积里有多少能在下一个报告期变成利润表上的收入，取决于信托池里那713家公司能否在8年倒计时结束之前被逐一盘活。

（上图为金科地产集团股份有限公司创始人，现任金科控股董事局主席黄红云，图源：资料图）

黄红云交出控制权那天，金科活了下来。三季报的三行数字说明，活下来之后，它正在回答另一个问题：旧收入退得很快，新收入正在努力跟上。信托8年已经进入第1年，代建前五门槛在收缩，经营现金流仍为负。两个金科之间隔着时间差。方向是清晰的。进展的绝对量还小，时间窗口存在，但在收窄。转型仍在进行中，答案还没有到揭晓的时候。