摘要：左侧窗口期，等待基本面改善向估值修复的传导

2026年以来，医药行业走势与基本面之间出现了明显背离。Wind数据显示，截至6月10日，中证医药指数PE-TTM约28倍左右，估值处于历史偏低22%分位水平。但与之形成鲜明对比的是，行业基本面正在发生实质性改善。2026年第一季度，医药行业全板块营业收入同比增长2.32%。国信证券报告指出，其中创新药板块同期营收同比增长达26.4%；CXO板块一季度营收和扣非归母净利润也分别实现了18.73%和67.85%的同比增长。那么，投资医药板块接下来路在何方呢？

财通资管的基金经理王鑫园认为，从产业逻辑来看，医药尤其是创新药所依托的技术突破、临床价值兑现和全球化兑现的向上趋势并未改变。在政策端，2026年政府工作报告将生物医药明确列为“新兴支柱产业”，集采等存量压力正逐步出清，医保支付体系也在向支持创新方向优化。医药产业长期向上趋势未变，调整提供了低位布局的窗口期。立足中长期视角，她看好创新药产业链（CXO、科研上游），以及AI医疗等细分方向的成长机遇。近期，她通过相关问题的深度回答，系统阐述了自己的最新观点。

产业趋势持续加强

医药是“长周期、慢变量”板块

财报季结束不久，医药板块尤其是创新药赛道出现了哪些变化，从布局的角度您发现了哪些新的机会呢？

王鑫园：医药是“长周期、慢变量”的板块，我们之前观察到的产业趋势仍在持续加强。

创新药产业链的一季报订单和业绩继续兑现，进一步佐证了投融资周期回暖、BD注入新资金来源的判断，景气度向上的确定性增强。

创新药方面，企业的管线都在正常推进，一季报利润大幅提升，主要得益于商业化品种的快速放量、BD首付款和里程碑款陆续确认，创新药企业开始从单纯“烧钱”逐渐进入业绩兑现期。

您在季报中明确看好创新药产业链、AI医疗等赛道。您青睐它们的理由是什么？

王鑫园：从去年9月到现在，医药板块已经震荡调整了9个多月。今年一季度有过短暂的“春季躁动”，但之后持续回调。一季度末创新主线开始尝试回归，但科技很快重回强势，创新药走势又陷入纠结。核心原因是创新药等赛道经历去年的大幅上涨与预期演绎后，估值需要消化，预期也需要调整。再加上外部科技热点层出不穷，医药板块资金持续净流出，目前已经是全行业低配状态。所以今年医药投资难度比去年大了不少。

在这样的环境下，我们主要从三个方向寻找确定性收益：

第一，创新药产业链，包括CXO和科研上游。今年以来二级市场波动大、择时要求高，所以我们首选产业链。因为首先它受益于创新药景气度提升，其次是有业绩支撑，所以它的波动率相对更低、确定性更强。前期受业绩空窗期、医药整体行情偏弱等影响回调充分，提供了新的布局机会。

二第，创新药本身。产业趋势明确，但科技属性决定其具备长周期、高波动的特征，投资需要注意节奏把握。5月底6月初的ASCO带来了较多亮眼数据，但二级市场股价走势和产业发展趋势出现阶段性背离，提供了低位布局的可能；展望下半年，9-10月有ESMO、WCLC等大会，预计也会有重要数据读出，创新药依然具备较好的投资窗口。

三第，医药新科技，包括AI医疗、脑机接口等。今年政策端和产业端都发生了积极变化：政策端我们看到了审批、支付等方面的支持，产业端看到了临床、注册等的进展。这些板块正从过去的偏主题投资，逐步走向部分细分领域的真实产业化落地。另外，科技板块的高景气也外溢了部分需求到医药，主要体现在医疗器械板块，部分公司的底层技术与精密制造相通，因此我们需要关注相关公司技术与平台的延展性，重视相关投资机会。

2026年BD聚焦三个方向

医药细分赛道多元估值方法不同

您是如何来判断一只医药股的投资价值的呢？近几年在新质生产力的框架下，对医药股如何合理估值？

王鑫园：医药板块的一大特点就是标的数量多、跨度大，A股500多家公司、港股250多家公司，涵盖了科技、周期、制造、消费等不同领域，其投资逻辑与 A 股整体大类板块的商业模式本质相通，不同赛道估值方法差异较大。

首先看科技属性，创新药在研管线一般基于rNPV估值，商业化品种会结合PE、PS估值。其次是周期属性，如原料药、低值耗材等，会根据所处周期位置，参考价格、产能、利润率等看估值空间。再次是制造属性，仿制药、部分医疗器械一般按当期利润给PE。最后看消费属性，例如医疗服务、零售药店等，常用单店模型与可复制性评估其成长性，综合评估PS或PE。

对于创新药，不得不提的还有BD，今年BD交易继续火爆，合作形式也更深入。您如何看待BD对产业和投资的正向作用？

王鑫园：BD的持续落地是产业厚积薄发的必然结果。今年积极的变化，主要体现在两个方面：一个是BD的交易金额，wind数据显示，截至5月末，今年以来的BD交易金额已经超过去年的2/3；另一个是合作形式，除了单一产品的出海，还有一些技术平台的合作，国内药企不仅可以参与后续的销售分成，也会参与后续的研发合作。

从产业维度看，BD落地带来的现金流进一步夯实了估值，同时给整个产业链持续注入活力，海外大药业背书也进一步提高了临床与商业化的确定性。从投资维度看，去年二级市场对BD预期的交易演绎得比较充分，今年我们更加强调确定性。

今年的创新药投资我们主要聚焦三个方向：首先，BD后管线的推进：从产业及公司发展来看，BD落地只是起点，后续海外临床开展、数据读出、各适应症获批、销售分成会持续贡献市值增量。其次，“老故事”的“真进展”：今年创新药投资不能仅停留在预期层面，需要看到自身临床推进，或海外同靶点的积极映射。再次，“新故事”：产业在演进，今年以来已有之前未被充分重视的管线读出较好数据，我们也会持续关注新分子、新技术路线、新适应症、老药新用等带来的潜在投资机会。

两大因素看好CXO赛道

产业会议期待更多底层创新惊喜

创新药中目前最为景气的是CXO，背后的助力因素很多，目前您如何研判这一赛道的投资价值呢？

王鑫园：创新药产业链在行业中扮演着“卖水人”角色。一级市场投融资回暖带来的行业β修复，加上BD持续放量带来的系统内新增资金来源，共同为产业链带来了更高的景气度，相比纯创新药企业，产业链公司既能充分分享创新红利，又拥有更强的业绩兑现能力与确定性；投资层面，则既能享受创新药高景气，又能有效规避其高波动风险。

投资节奏上，因为该板块很看业绩或者订单，一般业绩期（3-4月、7-8月）表现较好，空窗期（5-6月）可能阶段性回落。另外，板块内复苏节奏有一定分化，科研上游、CDMO订单去年率先改善，CRO订单今年开始显著改善。

除了双抗、PD-1等，您最期待哪类病种的突破？会对国内药企带来什么影响？

王鑫园：从病种来看，肿瘤领域除了肺癌等大适应症外，胰腺癌等既往难治的冷瘤种也在读出令人振奋的数据，非肿瘤领域的自免和代谢慢病如MASH等更是长坡厚雪，国内企业存在弯道超车的机会。

从技术路径来看，小核酸、CAR-T、细胞基因疗法等进展较快，值得持续关注。

AI医疗商业模式有实质性突破

外部催化脑机接口可继续关注

您看好AI医疗，能谈下原因吗？这一领域具备怎样特征的公司会被您选中？

王鑫园：AI医疗是科技属性很强的方向，要用科技思维投资，不能等业绩爆发再介入；看到产业出现拐点了，可以预期商业模式跑通了，往往会进入行情收益最丰厚的阶段，这是行业属性带来的交易特点。

今年以来的一大变化是，我们看到AI 医疗的商业模式在各终端开始实现实质性突破。在C端，头部公司开发的智能体，打通了个人消费者和医疗、医药、医保的关系，让C端商业化成为可能；在B端，陆续有企业开始拿到AI诊断相关的三类医疗器械注册证，这意味着AI诊断开始从辅助检查的角色走向强辅助决策，临床话语权显著上升；在G端，伴随着“十五五”“医疗卫生强基工程”和“人工智能 + 医疗健康高质量发展试点城市项目”，多地开始以医共体为单位，系统性布局AI医疗基础设施建设。

选股上，核心还是看商业模式能否落地并复制。这类公司短期或许不盈利，一旦模式跑通，预计弹性巨大，有望转向科技股投资范式。

一季报中您也提到脑机接口，您对这一领域的最新看法和投资布局的思路呢？

王鑫园：脑机接口是产业周期更早期的一条赛道，它确实是产业趋势，但是它的技术突破，还有商业化的落地都是相对散点式的。

在这种情况下，因为产业趋势存在，所以后面肯定会持续看到催化。我们能做的就是密切跟踪产业的变化，我的原则是小的催化就保持继续关注，大的催化就进行右侧布局。现在可能有一些企业有龙头的潜力，但是也很难判断最终谁真的会走出来，所以这种情况下要保持对整个产业的跟踪和敏感，在投资上相对谨慎。

身处科技时代，您认为医药基金经理需要如何革新传统思维？又该如何看待当下医药的投资机会？

王鑫园：医药板块有近800家上市公司，资产足够丰富，即使在行业逆风阶段也有可能做出一定超额。在大科技时代，我们对原有医药估值体系做了进化、平衡和取舍，可以说既保持原有的研究深度，又形成了新的投资锐度。

举例来说，我们会更重视关注技术与平台的延展性。比如前面提到的科技行业的高景气外溢到医药的需求，而医药企业也有能力承接，未来会继续重视这类投资机会。

对于市场，从中长期来说，价格终将会反映价值。目前医药板块处于产业趋势加强、估值低位区间、安全边际逐步夯实的左侧布局窗口，只不过时间上和节奏上，我们可能需要更多的耐心。

市场过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通资管当前的分析，财通资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。投资有风险，选择需谨慎。