近期内地股市行情呈现分化现象：一面是与人工智能挂钩的一众科技赛道企业股价节节高升，另一面是非科技赛道的沉寂。在这样极致的行情中，对于基金投资者而言，选择主题类产品就面临着赛道热或不热的情况。

在这样的背景下，选择一只兼容不同投资风格、能够平衡赛道冷热风险的产品，或许是稳健投资者的上佳之选，因此工银领航三年持有混合（018446）进入更多投资者视野。这只成立于2023年6月中旬的基金是内地公募的后起之秀，由四位能力圈不同的基金经理共同管理。该产品定位为低波动、回撤小、容量大的权益底仓型产品，希望通过团队协作破解市场轮动难题，给投资者提供能在不同市场环境下持续创造价值的选择。

工银领航三年持有混合的诞生，契合了公募基金从“明星基金经理单飞”向“平台化团队制”转型的行业大趋势‌；其核心目标在于破解主动权益基金长期难以稳定创造超额收益的痛点。

就工银领航三年持有混合而言，产品自诞生之日起就由四位基金经理共同管理：谭冬寒深耕医药投资，杜洋偏均衡，主要负责制造业、公用事业等中游及上游领域，盛震山覆盖周期领域的投资，胡志利更偏重科技成长领域。那么，如何在一只产品中协调好风格各异的基金经理呢？

近日，本刊与该基金负责医药赛道投资的基金经理谭冬寒进行了交流。

四位基金经理“各司其职”

多人共管模式的初步探索与边界重构

《证券市场周刊》：就该基金而言，不同风格的基金经理如何捏合？每个人的持仓是否需要团队认可？仓位冲突如何协调？

谭冬寒：我们每月开会，首要议题是研判市场风格，判断二级市场究竟是偏价值还是成长，或是大盘、小盘的风格。尽管A股的风格不会总是非常清晰，但我们能形成的共识是,至少排除一个不被看好的象限——即四个象限里剔除一个概率最低的，在剩余三个象限中进行选择，胜率便有望提升。

基于讨论结果，我们会动态调配各位基金经理的仓位权重，究竟是给偏成长的基金经理更多，还是给偏价值的基金经理更多。过去三年，我们在这方面的调整比较温和，每个基金经理的仓位变化在5个百分点上下，没有做得很极致，未来随着机制成熟，调整幅度可能会适度加大。

我们四个人的讨论基本不涉及个股层面，讨论到风格和子行业就点到为止。每个人负责各自的标的选择，大家的底仓都是自己擅长和熟悉的公司。在成立至今的二级市场实战中，发生仓位冲突的情况并不多。

因为每位基金经理所负责的领域不同，都想买同一只股票的情况很少见。我觉得配合得比较好的一点是，当有人觉得某板块好时，往往另一个人觉得自己板块的仓位可以往下调一点。当然，这种模式还处于初步探索阶段，在行业配置上做得比较“中庸”。

《证券市场周刊》：您在工银领航三年持有混合中的职责边界是什么？

谭冬寒：我虽主要负责医药投资，但在团队里的贡献并不仅限于医药领域。我要把对医药的认知分享到团队，变成更大范围内的行业比较和风格判断。

其实，这一产品设立的初衷就是希望每个人聚焦专业领域做投资，在合作中通过共同开会分享比较和机会判断。比如投有色我比不过盛震山，投地产我比不过杜洋，但通过集体讨论，我们可以将更多资产纳入比较视野——当有色板块机会凸显时，盛震山的仓位会多一些；当地产链修复时，杜洋的仓位会多一些。

从产品至今的运作来看，初步效果比较符合设想，配置均衡，风险可控，夏普比率较高，整体业绩好于市场均衡配置。但目前这种模式仍处于初步探索阶段，未来四人组的合作模式还会加深。

《证券市场周刊》：由于覆盖多赛道多领域，领航三年是否会获得更多研究资源倾斜？

谭冬寒：实际上，研究支持并不会单独向该产品倾斜，我们同样是研究平台上的普通用户。但团队制产品会更积极主动寻找研究资源，除去该产品，工银社保产品团队同样如此。

从流程来看，团队讨论后去找研究员请教、请研究员做汇报，机制更能调动大家找研究资源的能力。比如，团队里有懂新能源的基金经理，我们讨论后会形成更为深入的问题，再请新能源研究员来答疑解惑，最后的收获会更大。

不仅是这只产品的团队，工银瑞信内部经常也会有研究员被邀请去养老金团队、社保团队等做汇报，这样的讨论实际上比他们与某位基金经理单独交流明显更深入。

最重要的是选对方向

找到有产业发展机会的个股

《证券市场周刊》：工银瑞信研究平台相比同业最独特的优势是什么？

谭冬寒：我认为是内部合作和分享机制，这体现在两个层面，首先是组会机制，具体分医药组、消费组、新能源组、周期组、金融地产组等，每周组会覆盖4—5个相关行业。组长类似研究总监的角色——评估研究质量、选择课题方向。

其次是内部分享辩论机制。研究员和年轻基金经理各自做深度报告分享（个股或行业），互相提问辩论。而这并非给领导汇报，本质是平等讨论，每次演讲20分钟，讨论长达1小时，碰撞中产生观点，旨在通过交流理解其他行业的思维方式和估值逻辑。以AI赛道为例，过去一年半我们至少开展了三场大辩论。

《证券市场周刊》：在医药投资中，您是否配置尚未盈利的Biotech（生物技术）公司？估值容忍度如何设定？

谭冬寒：我可以配置尚未盈利的Biotech公司，但估值容忍度不高。虽然表面看PE高，但买的标的都是测算资产价值，力争在合理乃至低估的位置买入，没有去买市场上特别热或特别贵的股票。

同时，我们的估值体系不仅要关注PE、PS，更要具体测算每个资产的价值，聚焦隐含PB，或者是管线市值、销售峰值处在什么水平。我们的买入逻辑就是类似于巴菲特所言，在合理估值买入内生价值在增长的公司。

《证券市场周刊》：那么，择时、个股选择、行业配置，如何来排序呢？

谭冬寒：择时不在我的框架里，它不是最重要的。最重要的是选对产业方向，找到具备产业发展机会的个股。我的方法论比较传统，即找到能长大的、有产业趋势支撑、3—5年周期里从300亿元涨到1000亿元的公司。我更多是基于产业趋势判断，做中观维度的细分赛道比较，以及个股自下而上的选择。

《证券市场周刊》：从经历集采到创新驱动，对您管理领航医药仓位有何影响？

谭冬寒：不能纯自下而上只看业绩增速和景气度，首先要有产业方向判断。政策风险和政策脉络一直是我们很重视的。在医药领域，政策是很好的研究抓手，研读政策方向，结合行业理解，判断未来产业方向。研读政策是持续的，需要理解行业的堵点、卡点、未来方向。

《证券市场周刊》：您管理的产品类型比较丰富，包括了股票型、混合型等，同时既有开放式也有持有期约束的产品，这对您的投资行为会有哪些影响？

谭冬寒：资金期限确实会起到约束作用。比如领航三年的三年持有期比较友好，使我们可以着眼长远，不用担心短期风格会逆风持续多久。放到三年的时间维度来看，大部分极端风格都会被修复，可以坚持自己看得清的方向。

至于是股票型基金还是混合型基金，差别在于混合型在股票资产不好时仓位可以降更多，灵活度更高。但归因分析显示，其在资产配置上可能很难获得大额超额收益，这类型基金不是主要的赚钱手段。

控费与鼓励创新并不矛盾

5—10年维度中国创新药市场值得期待

《证券市场周刊》：如何看待AI虹吸效应？

谭冬寒：不得不承认，AI太强是我们以前没见过的变量。历史上的产业经验里从未见到，1-2家公司迅速长大并集中资源，对其他资产产生“抽血效应”。这种效应不仅体现在资本市场，还延伸至对其他产业的挤出效应，AI要用的原材料在涨价（存储涨价→笔记本电脑涨价→终端受挤压），AI替代人工导致一些产业收入下降。这已无法单纯用宏观流动性（美联储降息或加息）解释，正如美元利率已难以解释黄金价格，而需要用美元霸权衰落来解释。AI的强势也是如此，它已成为一种趋势性因素。

《证券市场周刊》：今年行将过半，目前来看，您认为2026年医药行业最大的催化剂和风险分别是什么？

谭冬寒：现在医药和基本面严重背离，修复时点很难判断，需要边走边观察。不过人性使然，再好的东西也会有波动，其在市场投资中还是会有效的。投资者要保持理性，坚守能力圈，不盲目追高，投熟悉的领域、看得懂的投资逻辑。

关于催化剂，首先是重磅药物临床进展的落地；其次是BD持续超预期及其逻辑演变。我们不仅看到BD交易量超预期，更观察到交易结构从首付款向里程碑和分成模式转变。

至于风险，我们去年担心的风险现在变少了，没有发现特别大的基本面风险。至于远期风险，或许是中美关系对出海逻辑的影响（4月曾有美国议员提出不允许IND使用中国临床数据），但当前中美关系正在缓和，短期这一因素或许不是可见风险。

《证券市场周刊》：控费与鼓励创新的天平如何倾斜？

谭冬寒：控费和鼓励创新不矛盾。只有通过控费、结构性削减一些费用，才能把更多资金用于鼓励创新。“9.24”之后，政策转向很明确，一端继续控费，另一端把省下的钱鼓励创新。

目前市场普遍感觉国内控费力度大，而鼓励创新力度不够，导致资金偏好国内市场逻辑的标的较少，转而集中布局确定性高的BD出海，即便是相对景气的CXO赛道也出现分化，服务国内的公司股价平淡，服务出海的公司股价上涨。

但从5—10年维度看，中国创新药市场具备广阔发展空间，只是有快有慢，需要紧密跟踪政策变化。

工银领航三年持有混合的“多人共管”模式，不仅是公募基金从“单兵作战”向“平台化协作”转型的缩影，更是对抗市场极致分化、破解轮动难题的一次制度性创新。在此次交流中，谭冬寒详述了该产品的运作内核：四位基金经理各司其职，在各自擅长的领域深挖阿尔法，通过“风格互补定仓位、专业分工选个股”的机制，将个人能力圈转化为产品的护城河。

这种模式的核心逻辑在于：在充满不确定性的市场中，个人的认知总有边界，而团队的高频辩论与资源共享能有效拓展这一边界。它让产品在淡化择时、均衡配置的同时，拥有了严控波动的底气。对于投资者而言，这类产品提供的不仅是一个均衡配置的权益底仓，更是一种穿越市场周期的长期主义解决方案——在不确定的市场风格中，以确定的团队合力，静待中国优质资产的价值回归。

基金费用说明：工银领航三年持有混合的费率为：申购费（前收费）：若申购金额为M，M＜100万元时，申购费率为1.50%；100万元≤M＜300万元时，申购费率为1.00%；300万元≤M＜500万元时，申购费率为0.80%；M≥500万元，申购费用为1000元/笔。赎回费：本基金对投资者有效认购或申购、转换转入的每份基金份额设定三年最短持有期限，基金份额持有人在三年最短持有期限内不得赎回或转换转出，持有满三年后赎回不收取赎回费用。运作费率：本基金管理费率每年为1.2%，托管费率每年为0.2%。

风险提示：观点仅供参考，具有时效性，不构成投资建议或收益承诺，不代表基金未来具体配置方向。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银领航三年持有混合为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金。工银领航三年持有混合对于每份基金份额设置了三年的最短持有期，投资者只能在最短持有期到期日后的开放日内提出赎回或转换转出申请，面临在最短持有期内无法赎回或转换转出的风险。基金如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。