（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻5月25日讯（记者邵雨婷）近日，微信生态私域SaaS解决方案供应商XiaoeInc.（以下简称“小鹅通”）二度递表港交所，试图冲刺中国“私域SaaS第一股”，中金公司担任独家保荐人。

这是小鹅通继2025年8月22日首次递表，因超过半年未获聆讯导致申请失效后的再度尝试。与前次递表不同的是，前次IPO失效后，公司早期的投资方喜马拉雅清仓所持股权，套现2660万美元离场。

对于为何选择在此时退场，蓝鲸新闻记者向小鹅通致函，截至发稿尚未获得回复。喜马拉雅负责人对蓝鲸新闻记者表示，“这是公司的一个正常投资退出行为，其余的我方不予置评。”

作为与腾讯生态深度绑定的SaaS企业，小鹅通曾经以高毛利、快增长的姿态跻身行业前列，近年却深陷营收增速放缓、账面亏损扩大的多重困境。公司高度依赖腾讯资源，但客户结构偏弱，获客难、获客成本急剧攀升，在行业激烈竞争下，公司还存在合规纠纷，上市前路风险重重。

背靠“腾讯系”，喜马拉雅套现2660万美元离场

小鹅通的发展历程，是一部依托微信生态崛起的私域工具进化史。

招股书显示，公司前身为深圳小鹅网络技术有限公司，由腾讯前数据中心总监鲍春健于2015年2月创立，初始定位为知识付费与教育培训领域的SaaS工具，凭借微信生态的流量优势，迅速在知识付费赛道打开市场，为企业提供基于公众号、小程序、企业微信、视频号的一站式SaaS解决方案。

此前，鲍春健在采访中称，2015年3月，他从腾讯离职后，依托刚创办的公司，聚焦“互联网+”创业，多次尝试失败，直至2016年下半年，小鹅通才正式发布。团队一共有10来个人，一半是腾讯出来的T3、T4专家。目前，公司执行董事兼首席技术官王铁波、产研副总裁张云龙、联合创始人兼产研副总裁王良虎等人均曾在腾讯任职。

在腾讯的加持下，小鹅通迅速获得一众资本的青睐，成立以来，小鹅通累计完成6轮融资，总金额约5亿港元。

2017年，成立仅9个月的小鹅通宣布获得来自喜马拉雅的2700万元A轮融资，喜马拉雅获得7.6%的A轮优先股。2019年，公司再度完成腾讯领投的C轮数亿元融资，2021年又获1.2亿美元D轮融资，估值一度攀升至51亿港元，成为私域赛道炙手可热的独角兽。

如今，腾讯既是小鹅通最大外部股东，又是第一大供应商。此次IPO前，腾讯持股16.82%，启明创投持股5.06%；好未来教育集团持股5.16%。小鹅通创始人鲍春健控制公司44.66%的投票权，为公司的最终控制人。

不过，二次递表时，老股东喜马拉雅在公司冲刺IPO的关键节点之前选择清仓退出，目前已不再是公司的股东。2025年9月，高成投资和高瓴分别以约1100万美元和1560万美元的代价向喜马拉雅购入其所持有的全部A轮优先股，喜马拉雅因而完全退出。

获客成本飙升近五成，留存率降至100.2%

豪华的股东阵容背后，公司的经营业绩却呈现另一番面貌，近两年，小鹅通的业绩增速出现放缓。

招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元，同比增速分别为38.8%、25.5%、16.7%；期内亏损分别为3705万元、1508万元、6395万元；经调整净利分别为-3148万元、6631万元、1.07亿元。

从收入结构来看，SaaS订阅收入是小鹅通绝对的核心收入支柱。报告期内，公司来自SaaS收入分别为4.12亿元、5.16亿元、6.05亿元，占总收入比重分别达99.2%、99%、99.5%。不过，2025年，订单处理服务费实现了爆发式增长，从2024年的232万元激增至4565.6万元，同比增幅高达1876.6%。

这一变化源于公司 2025年调整了收费模式，对大额交易订单收取一定比例服务费。虽短期拉动收入，但将更多的服务成本转嫁给了商家和消费者，这对于平台生态的健康性和商家的留存意愿都将构成潜在挑战。

目前，小鹅通的客户高度分散。报告期内，公司前五大客户的收入占比分别仅为2.5%、2.7%和2.4%。高度分散的客户结构导致公司面临着较高的获客和维护成本，近年来，公司对头部客户的依赖程度逐渐加深，年度收入贡献超过30000元的关键客户（以下简称“关键客户”）对公司收入的贡献占比快速提升。

报告期内，关键客户数量分别为801家、1421家、1689家，复合年增长率达44.2%；每名关键客户平均收入分别为10.26万元、11.16万元、12.33万元。公司关键客户的收入分别为8014万元、1.56亿元、2.22亿元，占比分别为19.3%、29.9%、36.5%。

不过，公司维系核心客户增购续费的能力有所减弱，关键客户的净收入留存率更是从2023年的146.6%骤降至2025年的100.2%，净收入留存率从2023年的128.4%一路下滑至2025年的114.2%，每名客户的获客成本则从2023年的9264元急剧攀升至2025年的13771元。

内忧外患：腾讯“依赖症”未解，监管处罚频发

目前，小鹅通的供应商集中度过高，尤其是对腾讯系的依赖较深。

报告期内，小鹅通向前五大供应商的采购额占比分别为62.6%、64.7%和66.1%；其中，来自最大单一供应商腾讯关联实体的采购额占比分别高达41.7%、39.2%和43.6%，主要用于云服务的采购。

报告期内，云服务成本占公司销售成本的比例从2023年的81.0%上升至2025年的89.6%，其中向腾讯集团采购的云服务占云服务总成本的比例超过95%。

尽管背靠腾讯，但小鹅通面临的竞争压力并不轻松。

据灼识咨询报告，按 2025 年收益计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中位列第一，市场份额达 10.1%；但在整体私域运营解决方案市场排名第三，市场份额仅4.4%。

2025年度，同处私域SaaS赛道的有赞(06051.HK)已实现扭亏为盈，营收为14.87亿元，经调整净利为1.82亿元；微盟集团（02013.HK）同期收入达15.92亿元，经调整净利润为为0.42亿元，实现了自2021年以来的首次年度盈利。

与此同时，腾讯自身也在不断加码私域工具和直播基础设施的建设。2024 年 8 月，腾讯将视频号小店升级为微信小店，实现店铺、商品信息在微信场景内全域流转，拓展电商边界。2025 年 8 月，搭载 AI 的企业微信 5.0 上线，升级为综合智能私域运营平台，可一站式完成各类私域运营工作，大幅削弱第三方工具需求。

当腾讯自己开始搭建中心化的电商基础设施，自有产品所形成的生态闭环正在与第三方工具平台形成“同台竞技”，小鹅通与腾讯之间既合作又竞争的复杂关系正变得更加微妙。

微信生态的早期红利逐渐减弱，小鹅通的下一个增长引擎又在哪里？

根据招股书披露，小鹅通本次IPO募资拟主要用于三个方面：升级一站式SaaS解决方案、投入人工智能技术研发以增强产品智能化水平、加强市场推广及拓展海外业务。

人人都在讲人工智能的故事，但AI的投入本身需要巨大的研发资金和人才储备，而小鹅通目前的自有资金储备却较为紧张。

2025年，小鹅通的经营活动所得现金流量净额从1.08亿元降至3500万元；截至2025年末，小鹅通持有的现金及现金等价物仅4558万元，流动资产总值为4.19亿元；流动负债共计22亿元，除可换股可赎回优先股造成的18亿元外，还有共计1.13亿元的应付贸易款项、其他应付款项及应计费用；2.72亿元的合约负债。

除了财务数据的“内忧”外，层出不穷的合规问题和监管处罚则是小鹅通不可忽视的“外患”。

首次递表之后，2025年11月14日，深圳市市场监督管理局对小鹅通开出36万元罚单，认定其在运营过程中存在网络交易违法行为，具体表现为平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。

这已是该公司第二次因同类问题受罚。2023年11月，小鹅通就曾因“未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为”被处以5万元罚款。2025年12月21日，央视新闻在《中国质量万里行》报道私域直播存在的定向诈骗问题时，直接点名小鹅通平台，指其因平台审核不严被处罚。

对此问题，蓝鲸新闻记者已致电致函小鹅通，截至发稿尚未获得公司回复。