《投资者网》蔡俊

近期，通策医疗（600763.SH，下称“公司”）的关联交易，触动监管和市场神经。

根据公告，公司拟以高溢价收购眼科资产包，并构成关联交易。资本运作的背后，是公司实控人吕建明构建的体外、体内版图。体外，吕建明通过层层嵌套的平台，将业务覆盖牙科、眼科、房地产。体内，公司曾与体外资产发生资金往来，并最终以高溢价收购。

换言之，通策系可能通过体内外的一次次资产腾挪，完成一次次资金转移。更关键的是，神秘的“吕某”屡次陷入大额纠纷，让关联交易又添上一层迷雾。

神秘的“吕某”

通策医疗的关联溢价收购，近年来频繁发生。

2025年8月，公司公告通过子公司通策口腔投资，拟收购上海存济口腔门诊部有限公司（下称“存济口腔”）99%股权、杭州通盛医疗投资管理有限公司1%股权，总金额4600万元。两个标的均为吕建明旗下资产，因此构成关联交易。

其中，存济口腔的核心资产是坐落于上海浦东滨江的上海通策大厦。截至2025年4月，标的未开展实质经营，净资产1439.47万元。以此计算，公司收购的溢价率超200%。

换言之，这笔关联交易迷雾重重。其一，存济口腔的拿地时间。其二，公司为何以高溢价收购未实际经营的关联资产。体内外腾挪的迷雾，最终导向一个核心问题：上市公司资金的流向。

第一个问题，2010年前后上海通策大厦的开发主体，为上海中欧房地产发展有限公司（后更名“上海中欧物业经营管理有限公司”）。股权穿透后，通策控股持有主体40%股权，吕建明也长期担任董事。

2023年，存济口腔成立，很明显是为地块开发而设。根据收购报告，上海通策大厦的总面积超4000平，规划配置牙椅72台，将重点服务陆家嘴区域的高净值人群。

也就是说，公司收购的出发点是通过购买不动产拿下一家存有潜力的牙科机构。问题是，过程中有两个“暗门”若隐若现，第二个问题的答案由此浮出。

首先，对比开发时间和存济口腔的设立，中间相隔约10年。换句话讲，上海通策大厦或是一个烂尾项目。

其次，该关联交易的受让方是上海通策口腔医院有限公司，向上股权穿透由上海存济医院有限公司全资控股。天眼查显示，2025年7月该企业成为被执行人，涉及金额超1200万元，案件为一起装修纠纷。

这就构成了一个时间线的链路，即“疑似烂尾—装修纠纷—被执行—上市公司高溢价收购”。更关键的是，今年3月上海存济医院有限公司与“吕某”上榜限制消费令，进而引出一个深层问题：“吕某”是何人？

（来源天眼查）

天眼查显示，2025年5月上海存济医院有限公司的法定代表人，由吕建明变为吕黎明。该企业向上股权穿透后，小股东浙江通策股权投资合伙企业（有限合伙）也有限消记录。这一次，天眼查显示吕黎明是被限消人，案由是股权转让纠纷。

（来源天眼查）

虽然从上市公司的公告中，不能证明吕建明、吕黎明存在关联关系，但不容否认的一个事实是吕黎明大量操盘通策系的体外资产，天眼查显示，其担任5家通策系企业的法定代表人。

再回到交易本身，收购标的上海存济口腔门诊部有限公司的经营现状如何。为此，《投资者网》实地走访上海通策大厦。

从地理位置看，大厦位于上海浦东，离黄浦江近在咫尺，由多栋大楼组成，门口处有清晰的标识。

靠近会发现大厦仍处于施工状态，靠东侧有施工围墙。而且，工作日当天几乎没有人进出。口腔门诊处在一个小小的玻璃门后，没有像其他民营医院一样拥有极度宽敞的大厅。前台有挂号咨询，当日有2个穿白大褂的工作人员，未看到有患者进出。

能看出，大厦的实际使用情况较低，业务开展还处于早期阶段。天眼查显示，截至2024年报，上海存济口腔门诊部有限公司的参保人数仅2人。

新收购背后重现“吕某”

离上轮交易过去不到一年，通策医疗又高溢价收购关联资产。

今年3月，公司公告拟以6亿元自有资金收购多项眼科资产。交易方案发布后，监管层下发工作函，重点关注超12倍的评估增值率。

对此，公司回复称收购标的资产具备显著优质的财务特征，将对财务报表产生直接且正面的影响。同时，跨界眼科赛道是作为口腔医疗服务的补充，增强整体抗周期波动能力。

资产质量方面，四个标的呈现“两极分化”。其中，核心盈利资产为杭州存济眼镜有限公司，评估机构浙江中联资产评估有限公司解释，该标的近年来经营业绩良好，每年均会进行利润分配，基准日净资产规模不高，导致评估增值率较高。

其余打包出售的三个标的，处于亏损或未实质经营。根据方案，交易方作出业绩承诺：核心标的杭州存济2026—2028年累计净利润不低于1.8亿元，2026—2030年累计净利润不低于3亿元，同步设置“三年结算+五年最终结算”的双重现金补偿机制，补偿上限为6亿元股权转让款的100%。

然而，似曾相似的一幕又重现。

公告显示，核心盈利资产由浙江通策眼科医院投资管理有限公司全资控制。该企业股权穿透后，实控人为吕建明，公司持股24%。2018年至2025年期间，公司从该企业收回投资收益及资金利息合计2亿元。

但天眼查显示，今年包括该企业、“吕某”等在内的通策系关联方成为被执行人，涉及金额2.86亿元。“吕某”再次出现，而该企业的高管中，吕建明、吕紫萱父女分别出任董事长兼总经理、董事，其余没有吕姓人员。

（来源天眼查）

实际上，2024年公司公告过，曾向浙江通策眼科医院投资管理有限公司提供财务资助款，后者未按照还款计划及时归还财务资助款，吕建明也没有按承诺代为履行归还义务。因此，浙江证监局对浙江通策眼科医院投资管理有限公司、吕建明分别采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。后续，公司表示清理借款完毕，收到全部本息。

也就是说，一个时间线的链路构成：“内部资金往来—厘清归还—被执行—上市公司高溢价收购”。其中还有两个关键点需后续厘清，即被执行的案由、“吕某”的真实身份。

几个清晰的事实

无论如何，通策医疗的两次收购展露出几个清晰的事实。其一，通策系庞大的体外资产，且通过层层嵌套的平台覆盖牙科、眼科、房地产等板块。其二，上市公司以高溢价收购体外资产，甚至部分未开展实质经营。其三，2025年以来体外资产和“吕某”陷入各类纠纷。

站在上市公司的维度，牵涉的就是实控人动向、业绩、现金流向。截至2025年10月，控股方宝群实业质押所持公司股份的64.44%，宝群实业与公司的实控人同为吕建明。

2025年前三季度，公司营收、归母净利润分别为22.9亿元、5.1亿元，各自同比增长2.56%、3.16%。截至同期，公司货币资金5.77亿元，较年初减少7%。因此，公司本轮以自有资金收购或将消耗大量现金。

归根结底，公司通过多次关联交易，将实控人的体外资产腾挪至上市公司表内，资金也完成一次次迁移。通策系的表外资产层层嵌套，2025年以来又发生多起纠纷，让本就争议颇多的交易又添上一层迷雾。

你如何看待通策系的资本运作？欢迎留言、评论、转发。（思维财经出品）