编者按

近期，创新药板块再度崛起，多只个股股价创历史新高，主力资金持续流入。与2025年估值修复驱动的普涨不同，2026年行情更趋理性，聚焦业绩兑现、研发推进与出海授权落地。多家公司2025年年报报喜，龙头盈利稳健，BD授权进入平台化出海的2.0阶段。综合来看，创新药板块正迎来基本面与市场情绪共振的发展新阶段。

2025年，创新药板块一度成为二级市场的最热赛道之一，以广生堂、舒泰神为首的公司表现抢眼。在经历高位调整后，如今相似的一幕再度出现，而且创新药行业基本面逻辑更硬，并有望成为内地、香港股市的长期主角。

Wind显示，截至清明节假期前，创新药指数近两周连续收出小阳线，分别录得3.03%和4.86%。再进一步看相关标的，无论是四大赛道龙头（包括两只主要服务创新药的CXO标的）还是二线黑马潜力股都快速飙升。仅从A股来看，本月四大创新药龙头均实现上涨，尤其百利天恒在3个交易日的涨幅达到12.78%。对比来看二线黑马涨幅更猛，这一轮行情中以荣昌生物和三生国健为首的三只赛道股股价创出历史新高。

同期间的港股市场，由于清明节前仅有两个交易日，拉长时间统计3月以来的涨幅看，康方生物、科伦博泰生物-B的涨幅接近30%、荣昌生物的涨幅接近40%。创新药再次成为二级市场的领涨板块。那么，此次的创新药行情与去年有何不同呢？

长城基金基金经理梁福睿对本刊强调，预计2026年创新药行情相比2025年会有比较大的差异。2025年创新药行情以估值修复、板块普涨为主，受益于流动性宽松与情绪提升；2026年宏观环境变化较大，市场更趋理性，预计在商业化销售、研发管线推进、出海授权合作不断兑现、估值尚未充分体现价值的公司，有望获得更多相对收益。

鹏华基金基金经理林嵩表示：“总体来说，创新和出海仍是最值得关注的投资主线，其中创新药是兼具创新出海逻辑的主赛道。”他认为，“创新药最大的风险是估值。通常一个创新药的内在价值是根据标准的现金流折现模型估值，但由于创新药的研发周期较长，即便成功上市后也需要6—10年的时间进行销售爬坡，因此，其内在价值通常需要估计10—15年后的现金流。即市场会更倾向于乐观定价，容易高估研发的成功概率和商业化的市场空间，使得在每个验证节点，难以超越估值隐含的预期假设而出现利好兑现的走势。”

3月以来创新药再成焦点

三家公司股价创历史新高

[中东地缘冲突发生后，创新药行业未受影响，反而受到市场青睐。]　

数据层面看，创新药板块成为近期资金流入的主赛道，并在所有概念中位居前列。4月1日到3日，仅3个交易日就有超70亿元主力资金净流入，仅4月1日流入资金就高达24.98亿元。

对此，一位不愿具名的投资人士表示，在中东地缘冲突发生后，仅有创新药和商业航天等少数行业未受影响。因此创新药顺理成章容易受到市场青睐。

由此，也造就荣昌生物、三生国健、万邦德，三家A股公司股价创新高。其中，万邦德的股价在大约1个月内直接价格翻倍；荣昌生物和三生国健分别上涨约76%和36%，而这两家公司去年在A股均涨超1.5倍。就连以仿制药闻名的津药药业在近期收出七连板。不过，津药药业在清明节前发布公告强调：“公司研发以仿制药为主，无在研创新药项目。”但在看似的“张冠李戴”背后，恰好也说明了近期创新药的二级市场热度之高。

中欧基金基金经理赵磊对本刊表示：“创新药板块的强势表现，源于基本面与市场情绪的双重推动。中国创新药行业经过十年发展，逐步成长为能享受全球市场+欧美定价水平的资产。自2024年起，产业性数据持续验证这一趋势，中国创新药对外授权（BD）交易规模显著。从产业定位来看，中国创新药行业的研发能力和产品质量已获全球认可，目前研发能力（以研发项目数、FIC首创新药管线等衡量）仅次于美国。”

中欧基金另一位知名医药基金经理葛兰更是用增持传递看多创新药信号，在近期发布的2025年年报中，她增持了其管理的中欧医疗创新，持有该基金的份额由2025年上半年的50万份至100万份区间，增加到100万份以上。

私募基金森瑞投资董事长林存则认为：“最近创新药在二级市场走出主线行情，最本质的原因仍是产业逻辑本身的硬核支撑。2026年依然是业绩兑现与出海进展共振的一年，未来几个月学术会议催化明显，叠加去年10月至今近半年的调整，当前估值在我们看来具备一定吸引力。”

赛道公司年报纷纷报喜

创新药标的迎来共振拐点

[不少公司已经进入业绩集中释放期，这从当前披露的2025年年报以及即将披露的2026年一季报可见一斑。]　

从政策层面看，2026年政府工作报告将生物医药从“新兴产业”首次提升为“新兴支柱产业”，排序仅次于集成电路和航空航天，这表明生物医药的发展成果已获得政策层面高度认可，有望持续成为国家重点支持方向。

再从创新药公司本身看，不少公司已经进入业绩集中释放期，从基本面上迎来共振拐点。这从当前披露的2025年年报以及即将披露的2026年一季报可见一斑。

例如恒瑞医药，2025年年报交出了一份高质量答卷，公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润达77.11亿元，同比增长21.69%。创新战略的成效加速兑现，2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重提升至58.34%，成为公司增长核心动力。同时，创新药对外授权业务贡献收入33.92亿元，构成驱动业绩增长的又一重要引擎。

再看另一家代表性公司百济神州，其历史性盈利拐点确立，首次实现年度净利润转正。百济神州对本刊表示：“报告期内，公司营业总收入达382.05亿元，同比增长40.4%。得益于产品收入增长和费用管理推动的经营效率提升，公司归属于母公司所有者的净利润达14.22亿元。百济神州产品收入达377.70亿元，同比增长39.9%，主要得益于百悦泽®（泽布替尼），以及安进公司授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）的销售增长。”

除了这两家被市场公认的龙头公司，已披露A股创新药阵营中业绩增幅最大的领先者是三生国健。年报显示，公司实现营业总收入42.0亿元，同比增长251.8%；归属于母公司所有者的净利润达到29亿元，同比增幅311.5%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为27.7亿元，同比增长高达1025.0%。究其利润爆发式增长的原因，主要得益于创新管线突破与国际化合作落地，尤其是与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成超60亿美元全球独家授权，仅报告期内即确认约28亿元首付款收入，直接推动利润翻倍式增长。

此外，在披露2025年年报的内地创新药公司中，实现扭亏的公司越来越多，而且约有10家左右的公司实现了历史上的首次盈利。

比如荣昌生物，公司在2025年全年实现总营收32.51亿元，同比增长89.36%；归母净利润7.10亿元，扭亏为盈。原因在于公司产品泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品在国内的销售快速放量。

再看诺诚健华，2025年公司不仅扭亏，归母净利润还大幅提升至6.42亿元。这背后也与公司的奥布替尼和坦昔妥单抗两款核心产品的贡献有关。

谈到创新药公司业绩时，工银瑞信基金经理丁洋和谭冬寒均表示，创新药公司的2025年年报有三个方面让人印象深刻：一是“大象起舞”，很多创新药收入体量已经达到百亿量级，其创新药收入在25%—30%，甚至更快的速度增长。这体现出创新药和创新药产业链是当前医药板块里景气度最高的子行业；二是“批量扭亏”，很多创新药公司在过去2年批量越过了盈亏平衡的拐点，且海外授权收入的首付和里程碑费用也起到了“锦上添花”的作用；三是“创新药产业链的全面回暖”，随着国内新药研发景气度转暖向好，多家以国内收入为主要来源的CRO公司也在2025年下半年迎来订单拐点，并且有望在2026年迎来业绩拐点。

林存也表示：“2026年—2027年将有更多公司开启盈利，行业有望进入业绩释放阶段。我们特别关注到荣昌生物2025年盈利中BD收入的重要贡献，这一商业模式值得重视，未来创新药公司不仅可以通过主营业务实现盈利，还有可能借助BD持续贡献现金流，形成更健康的收入结构。”

机构加速调研

中药创新药被纳入其中

[佐力药业、特一药业、艾迪药业被机构调研，其中，佐力药业和特一药业都属于中药赛道。]　

近期，机构投资人也加大了对创新药的调研力度，除了西药类，中药类的创新药公司也被纳入调研范围。

Wind显示，交银基金的研究员郭章庆通过现场会议的形式调研了佐力药业，其中关于公司“乌灵胶囊及其竞品”的交流中，公司表示：“根据米内网数据，近两年乌灵胶囊在城市公立医院和县级公立医院的中成药神经系统领域市场份额均排名第一，目前院内外主要竞品包括百乐眠胶囊、枣仁安神颗粒（胶囊）等。”

天弘基金医药基金经理郭相博调研了特一药业，这家公司也是中药赛道中高举创新旗帜的典型代表。Wind资讯显示，在回答“公司还有哪些将重点推广的二线产品”时，特一药业表示：“在后续品类管线规划方面，公司将持续推进1+N产品策略，在持续加大核心产品止咳宝片市场销售的同时，以皮肤病血毒丸、降糖舒丸、独活寄生颗粒以及脑乐静胶囊为主要梯队产品进行培育。随着止咳宝片渠道的进一步完善和深化，公司将逐步将梯队产品或产品组合渗透到各区域的终端药店和诊所，提高渠道效率和营销效率，强化产品的集群效应。”

财通基金在3月31日调研艾迪药业，该公司的营业总收入同比增加超70%，同时归母净利润大幅减亏。在调研中提到“公司HIV（艾滋病）创新药自2026年初以来的销售趋势情况”时，艾迪药业表示：“自2025年四季度起，公司重点推进销售架构及策略全面调整：一是销售团队规模持续扩充；二是销售政策优化；三是对市场部架构与职能进行战略性重构。公司通过基层增量奖励机制与头部医院学术项目的双轮协同效应，已为HIV创新药的持续放量奠定坚实基础，2026年初以来相关调整成效显著。”

港股创新药亦涨势连连

新黑马亦崭露头角

[预计今年港股新增创新药公司在研管线或更偏早期，上市后的股价表现可能会因公司质量和定价而大幅分化。]　

除了A股，港股创新药也表现活跃。以前述善于挖掘港股创新药的梁福睿持仓看，他的代表作长城医药产业精选在近一周和近一个月的排名中，均高居逾5000只基金中的第15位。

从近期产品年报的完整版持仓看，有五只来自港股的创新药标的，分别是信达生物、映恩生物-B、科伦博泰生物-B、康方生物、三生制药。这几家公司也是去年创新药的牛股。今年以来表现最好的是科伦博泰-B与康方生物，涨幅都超过了20%。

梁福睿对本刊表示，由于2025年港股创新药板块的大行情，吸引了很多内地药企赴港IPO，目前仍有很多家创新药公司仍在排队，预计2026年这类公司还有很多，但受制于年初港股创新药行情相对平淡，当下创新药公司去港股上市的节奏有所放缓。预计今年港股新增创新药公司在研管线或更偏早期，质地分化明显，上市后的股价表现可能会因公司质量和上市定价而大幅分化。

在投资逻辑上，他判断也会从“板块整体β”转向“高质量部分个股α”，股价上涨驱动力从“估值修复”转向“销售、研发和出海兑现验证”。创新药公司研发催化剂和出海BD不仅要关注节奏，更要关注其“质量”和对公司短期股价及中长期成长的意义。

去年以来内地药企奔赴港股市场二次上市成为潮流，迄今已经成功在两地上市的公司包括了百济神州、君实生物、荣昌生物、诺诚健华、恒瑞医药。

整理相关公司的公告可以看出，正稳步推进“A+H”进程的创新药上市公司至少包括迪哲医药、迈威生物、信立泰、泽璟制药等四家。对此，林存表示：“内地药企赴港上市，从产业角度看，有助于补充现金流、提升国际影响力，也有助于公司在全球合作中建立更强的可信度。港股市场在全球具备一定稀缺性，中长期看或将持续吸引国际资金配置。”

港股创新药市场再次崛起，来自业绩层面的因素更甚于仅在内地上市的药企。因为亏损创新药公司挂牌港交所时间更久，一旦盈利其对股价的助力大概率更为惊人。按图索骥，除去百济神州，信达生物也在2025年首次扭亏。

同时，仅在港股上市的创新药企的2025年业绩也可圈可点。如翰森制药，2025年总收入同比增加约22.6%，年度净利润同比增加约27%。这已经是公司连续第三年实现同比超20%的高增长。

再看被市场誉为黑马的中国生物制药。2025年，公司全年实现营收318.3亿元，同比增长10.3%，Non-HKFRS（调整后）归母净利润45.4亿元，同比增长31.4%。公司的营收、净利润双创历史新高，这也是其连续四个报告期实现双位数稳健增长。

中国生物制药相关人士对本刊表示：“创新产品的放量式增长成为核心亮点之一。2025年公司创新产品收入同比增长26.2%，一举迈过150亿元大关，达到152.2亿元。总金额稳居国内第一梯队，高增速凸显出创新的高成长性与业绩增长的可持续性。”

同样是去年涨幅较大而今年目前盘整的药明合联，2025年也成绩喜人。2025年，公司实现营收59.4亿元，同比增长46.7%；毛利达21.4亿元，增幅高达72.5%；经调整净利润15.6亿元，同比劲增69.9%。截至2025年末，公司未完成订单总额飙升至14.9亿美元，同比增幅50.3%。

药明合联公司相关人士对本刊强调：“公司接连完成多项关键布局，比如控股收购东曜药业，通过运营优化与产能扩张实现价值释放；加速新型偶联药物（AOC、PDC及其他XDC）机遇布局等。同时，公司通过有机扩张+战略并购进一步拓展产能版图，构建中国+新加坡全球化供应链体系。”

多条赛道百花齐放

2026年新成果值得期待

[双抗、ADC是重点跟踪的方向，自免赛道短期内爆发的节奏可能相对慢一些。]　

除去宏观政策、财报业绩和估值洼地等偏投资层面的因素外，单纯聚焦产业层面，也体现了中国创新药的硬核实力。

开源证券表示，恒瑞医药凭借其深厚的管线布局，多管线有望在多个适应症中披露数据；科伦博泰核心品种Sac-TMT有望披露多项关键数据，持续验证其平台价值；君实生物重磅管线JS207多项数据（联合用药）将在AACR披露；基石药业CS2009有望在今年学术会议持续更新其早期临床数据；康方生物其双抗有望在今年持续更新多项Ⅲ期临床结果；信达生物多项管线将披露早期临床数据，其中IBI363有望读出多个一线POC数据；映恩生物、乐普生物、维立志博、劲方医药等公司也有望持续披露核心管线重磅数据。

比如，内地创新药公司恒瑞医药，2026年年初瑞拉芙普α注射液获批，成为全球首款获得批准的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白；再看科创板的泽璟制药，其生产的注射用人促甲状腺素β（泽速宁）获得批准，成为中国首个用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品。

百济神州的索托克拉片则稍显特殊，虽然其获批上市是在2025年的12月30日，但是其正式供应是今年的1月13日，并在第二天在哈尔滨、北京、上海等地医院开出首批处方，其是中国首款且唯一用于治疗细胞淋巴癌的BCL2抑制剂。

百济神州相关人士对本刊表示：“BCL2抑制剂百悦达®（索托克拉）在中国取得全球首次上市许可申请批准，用于既往接受过至少两种系统性治疗（含BTK抑制剂）的R/R MCL成人患者，以及既往接受过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的CLL/SLL成人患者。此外，索托克拉已获得美国FDA授予的优先审评资格，用于治疗R/R MCL成人患者，公司也已在欧盟递交了该适应症的上市许可申请。公司已完成百悦达®联合百悦泽®作为固定疗程方案对比阿可替尼联合维奈克拉用于治疗初治CLL成人患者的3期试验首例受试者入组。”

对于投资机会，林存强调：“中国创新药现在进入百花齐放的阶段。我们持续关注FIC产品的研发进展，包括进展较快的康方生物AK112、科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、信达生物IBI363等。5-6月份ASCO会议上，我们重点关注康方生物依沃西单抗在一线鳞状肺癌适应症上的数据读出；若结果积极并展现出较强竞争力，将成为中国创新药全球化进程中的重要观察节点。”

梁福睿表示，近几年治疗实体瘤的技术在不断升级，除了靶向治疗有新突破外，核心是治疗方案在迭代，以前主流是免疫治疗药搭配化疗，现在逐步变成升级版免疫药搭配化疗、新型靶向药搭配免疫药（可加化疗也可不加），未来还会进一步往升级版免疫药搭配新型靶向药的方向发展。目前免疫药搭配新型靶向药这个治疗方案，临床数据还不够充分、股市里相关企业的估值，也还没有把这个行业新趋势体现出来，所以这个方向未来依然是重点关注领域。

对外授权持续超出预期

BD从1.0进入2.0阶段

[一季度，中国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，这一数字已经接近2025年总额的一半。]　

2025年以来，持续推动创新药赛道上涨的还有一层就是对外授权。今年第一季度，中国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，这一数字已经接近2025年1357亿美元总额的一半。据华泰证券统计，今年年内已经达成的重磅交易中，中国交易的占比已经超过七成。

从时间轴来看，一季度每月都有一起重磅授权事件出现。

1月，石药集团和阿斯利康签订授权协议，石药集团将获得12亿美元预付款、35亿美元的里程碑付款以及最高138亿美元的销售里程碑付款。

2月8日，信达生物与礼来制药达成第七次战略合作，携手推进肿瘤和免疫领域创新药物的全球研发。协议规定礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，信达生物保留大中华区的全部权利，并将获得3.5亿美元首付款，最高约85亿美元的里程碑付款和销售分成。

3月4日，中国生物制药官宣以15.3亿美元总对价，将罗伐昔替尼授权给赛诺菲。“公司与赛诺菲合作，是本土BigPharma临床后期成熟资产全球化的标志性突破，创下中国cGVHD领域BD交易新纪录，研发实力获MNC权威背书，正式开启中生创新药全球输出元年。”中国生物制药公司相关人士对本刊表示。

林存分析，上述合作体现了今年BD合作从过去的单一管线输出，向平台化出海演进，药企开始更深入地参与MNC早期研发过程。BD已经从1.0阶段（以拿首付款为主）到了2.0阶段（以里程碑兑现为核心），首付款通常只占整个交易总金额的7%—9%左右。同时也需注意，里程碑收入能否兑现，取决于后续临床进展和商业化能否达成约定节点，存在一定不确定性。整体判断，中国创新药的出海进程仍处于早期，中长期发展空间大。”他进一步强调。

梁福睿表示：“BD只是中国创新药出海的一种合作方式，中国创新药企前期拿到的只有少量的首付款和近期里程碑，未来更多的里程碑付款和销售分成更能体现创新药的价值和授权交易的质量。”

在谭冬寒和丁洋看来，财报季过后，创新药进一步的催化或许与产业圈的一系列学术会议有关。每年4月、 6月、10月，以及12月都会举办最权威的全球肿瘤医学大会，国内大量的创新药都会公布临床前和临床数据。以上还仅是肿瘤学领域，此外在减重代谢、风湿免疫等学术大会上，中国企业的身影也越来越多，越来越重要。对于这些在学术大会上公布亮眼数据的创新药产品，市场自然或许就会演绎后续的创新药海外授权预期。今年我们特别关注PD-1/VEGF双抗在非小细胞肺癌总生存期（OS）数据的读出，以及PD-1/IL-2双抗在非小细胞肺癌一线临床数据的进一步读出。此外还有双抗ADC,以及双毒素ADC的潜在数据临床数据读出和发布。在自免领域，长效TSLP/IL13双抗一系列2期临床概念验证数据，以及TYK抑制剂在银屑病和IBD适应症上2/3期临床数据的读出都很值得期待。”　

（本文已刊发于4月11日出版的《证券市场周刊》。文中提及基金及个股仅为举例分析，不作投资建议。）