原铝价持续走强，相关上市公司业绩预期正在得到市场的重新认识。

由于缺铝逻辑逐步兑现，今年10月份以来电解铝（又称“原铝”）价格震荡走强。国投证券等机构认为，在价格上行与成本下行的共同作用下，电解铝行业高利润状态或将成为常态，行业已从强周期属性转向“高利润、低资本开支”的新阶段，预计未来电解铝上市公司具备估值修复空间。

从电解铝产量来看，目前A股上市企业中中国铝业（601600.SH）、云铝股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、天山铝业（002532.SZ）等规模居前，前述企业普遍表现出盈利稳定性与现金流好转，并开始从周期股到红利资产的转变。

铝价创近3年新高

电解铝行业利润空间放大

由于供需格局偏紧，今年电解铝价格上演了一轮上涨行情，12月5日沪铝期货价格触及2.24万元/吨，创下2022年5月以来新高，伦铝期货价格也再度触及2920美元/吨的年内高点。

国内产能受限、需求持续走强以及库存长期低位等多重因素支撑了铝价上涨。据国投证券研报，在供给端，基于“反内卷”与“碳达峰”政策约束，国内产能天花板锁定，未来增长主要依赖存量置换，预计2025年国内净增产能仅20万吨，可预见的总增量空间仅剩56万吨，而海外市场尽管有印度、印尼等地推动新增产能，但在“外强内弱”价差格局下，进口窗口短期内难以打开，海外增量难以有效传导至国内市场。在需求端，除了建筑用铝降幅收窄，新能源汽车延续高增长、特高压建设推动铝线缆需求，叠加“铝代铜”进程加速，预计2025年、2026年中国电解铝消费将保持正增长。

与此同时，行业成本端价格中枢也在下移。作为电解铝的关键成本项，今年上游氧化铝、预焙阳极等原材料因现货供应宽松而价格回落，譬如，12月10日，国内氧化铝期货主力合约2601跌破2500元/吨大关，较一年前价格高点接近“腰斩”。

国投证券研报显示，在成本下行与价格上行共同作用下，电解铝行业利润空间有望持续扩张，高利润状态或将成为常态。据测算，2026年国内电解铝供应增速1.6%，需求增速2.1%，供需缺口扩大，支撑铝价重心上移，预计2025年、2026年价格重心分别在20600元/吨、21500元/吨附近。而原材料市场将延续过剩格局，带动电解铝成本支撑减弱，电解铝行业平均完全成本将在16000元/吨–16400元/吨区间运行。

从A股电解铝上市公司来看，目前中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业等电解铝产量居前。据国投证券，截至2024年，前述企业电解铝产量分别为761万吨、293.83万吨、162.85万吨、117.59万吨（见附表）。

主营勘探和销售天然资源业务的中信资源（1205.HK），近年也在积极布局以铝产品为核心的中上游矿业投资。据公司2025年中期报告，中信资源聚焦于原油、电解铝、煤、进出口商品四大业务，其中电解铝业务包括经营电解铝厂，在澳大利亚从事采购及销售氧化铝和生产铝锭业务。今年上半年，中信资源电解铝销售商品收入8.85亿港元，在公司四大业务总销售收入中占比9.43%。

在绿色低碳转型背景下，中信资源看好铝作为轻量化材料在新能源领域的长期潜力。公司中期报告显示，集团将深化“投资+贸易”双轮驱动发展战略，稳健开拓油气贸易业务版图，重点布局以铝产品为核心的中上游矿业投资和优质油气开发项目投资。

电解铝企业“高利润、高分红”

红利资产属性逐渐凸显

在产能天花板形成刚性约束、需求结构向新能源领域持续转型的背景下，今年电解铝头部企业呈现出盈利稳定性与现金流好转，相关企业表现为从周期股到红利资产的转变。

从企业业绩表现来看，今年前三季度，中国铝业以108.72亿元的归母净利润领衔行业，公司净利润规模创下历史同期新高，同比增长20.65%。此外，云铝股份、电投能源、南山铝业、神火股份、天山铝业归母净利润均超过30亿元。从业绩增幅来看，中孚实业、焦作万方表现亮眼，今年前三季度归母净利润同比增长63.25%、71.58%。

上述公司业绩增长普遍与电解铝产品量价齐升有关。以中国铝业为例，公司将今年三季度业绩增长原因归结为及时调整运营策略，狠抓成本管控及资源保障等，实现产销量、利润等同比提升。据其披露的前三季度主要运营数据，其间公司氧化铝、原铝、煤炭、电力等主营产品产销量均在增长。其中，公司主营业务之一的原铝板块增长显著，公司今年前三季度原铝（含合金）产量600万吨，同比增长6.76%；自产原铝（含合金）外销量599万吨，同比增长6.96%。

头部企业“造血”能力也在提升，经营性现金流净额普遍增长。截至今年三季度末，中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业经营活动产生的现金流量净额分别为253.80亿元、69.77亿元、68.98亿元、48.56亿元，同比增长7.48%（调整后）、25.19%、8.56%、32.28%。其中，天山铝业明确表示，该项指标增长系本期存货减少、存货占款减少导致的经营性现金流入较去年同期增加。

伴随电解铝板块利润改善，目前相关企业红利资产属性逐步凸显，股息率表现亮眼。截至12月16日，南山铝业近12个月股息率达8.38%，此外，天山铝业、电投能源等公司的股息率也在3%左右。

今年多家电解铝企业分红能力与分红意愿明显提升。其中，南山铝业此前已明确2024—2026年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%。今年以来，继9月份实施2025年半年度权益分配派发现金红利4.62亿元后，南山铝业于12月再度实施2025年特别分红方案，向全体股东每10股派发现金红利2.584元，合计派发现金红利29.72亿元（含税）。此外，云铝股份、天山铝业2025年中期权益分派的现金红利分别为11.1亿元、9.18亿元。

中孚实业则于今年发布了《未来三年（2025年—2027年）股东分红回报规划》，如果公司具备现金分红的条件，计划2025年-2027年度每年现金分红比例不低于60%（年内多次分红的，进行累计计算）。

中国铝业资源协同优势显著

云铝股份持续并购扩张

作为电解铝龙头企业，目前中国铝业主打产业链一体化优势及规模优势。据公司2025年半年报，中国铝业的综合实力位居全球铝行业前列，其氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。此外，公司全产业链综合竞争优势更加凸显，公司不断增强产供销运研财全流程高效协同，大宗物资采购降本率近10%。

公司的资源保障能力与自给率也在提升。截至2024年底，中国铝业铝土矿总资源量约为27亿吨（含权益储量），海内外资源储备丰富。另据公司2025年半年报，报告期内公司充分把握铝土矿采购节奏，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，创近5年新高。

今年上半年，中国铝业电解铝板块业绩增长已有所体现。其间中国铝业原铝板块的营业收入为759.46亿元，同比增长11.35%；原铝板块利润总额81.05亿元，同比增长6.71%。该板块营收增长主要由于电解铝产销量及销售价格同比上升影响。

中国铝业电解铝业务的扩张，离不开对A股上市公司云铝股份的并表。2022年，中国铝业经持续收购成为云铝股份的第一大股东，目前中国铝业持有云铝股份比例为29.10%。

作为国内优质电解铝及煤炭生产企业，云铝股份主打“打造绿色铝一流企业标杆”的目标定位，持续完善“绿色铝一体化”产业链。今年上半年，云铝股份电解铝产品营收169.01亿元，同比增长22.13%，占营收比重同比增加1.97个百分点至58.12%。

目前，云铝股份正通过收购进一步整合提升电解铝产能，协调中铝集团资源配置。11月25日，云铝股份发布收购公告，拟斥资22.67亿元收购云南冶金集团股份有限公司（简称“云南冶金”）持有的三家控股子公司股权，包括云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权及云铝泓鑫30%的股权。此次交易完成后，云铝股份将实现对云铝泓鑫的100%控股，对云铝润鑫、云铝涌鑫的持股比例分别为97.4560%、96.0766%。由于交易对手云南冶金与云铝股份同受中铝集团控制，本次收购构成了关联交易。

云铝股份表示，标的资产中云铝涌鑫和云铝润鑫两家企业均以电解铝为主业，合计拥有电解铝产能55万吨。在当前国内电解铝产能“天花板”总量刚性控制下，通过收购云南冶金持有的云铝涌鑫、云铝润鑫股权，将增加公司电解铝权益产能超过15万吨，进一步提升公司国内绿色低碳铝供应商的领先地位。

值得一提的是，近期云铝股份同时参股投资铝箔领域，向下游产业链延伸。据云铝股份10月27日公告，公司以5亿元参股投资中铝铝箔（云南）有限公司（简称“云南铝箔”），获得云南铝箔16.70%股权。因云南铝箔及其现有股东均是公司间接控股股东中铝集团附属公司，此次交易构成关联交易。

云铝股份公告显示，目前云南铝箔铝板带箔总产能24万吨，其中铝箔产能14万吨，是国内铝箔制造行业的代表，在超薄铝箔、特种铝材等高技术门槛领域具有独特竞争力，其0.0045mm超薄铝箔生产技术达到国际先进水平。随着航空、航天、船舶及新能源等领域的高速发展，预计铝板带箔在新能源领域的需求将继续保持增长。公司参股投资云南铝箔，把云南铝箔和公司绿色铝资源优势相结合，促进双方产业协同发展。

（本文已刊发于12月20日《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）