11月11日，雪球创始人方三文与隐退多年的投资界大佬段永平进行了一场线下深度对话。双方围绕着段个人经历、投资理念，投资逻辑展开深入探讨，干货满满，金句频出。

在访谈中，段永平不仅再次深入阐释了“买股票就是买公司”、“做对的事情”等核心原则，还较为详细地谈及了苹果、英伟达、拼多多、茅台等持仓逻辑。此外，段还就市场热点，如电动车、AI等行业也分享了其独到见解。

对此，证星研究院整理了本次对话的精华，主要把与行业/公司相关的要点分享给大家。

以下为主要内容：

一、关于投资：目前只打了小10个孔

方三文：如果用一句话来概括你的投资理念的话，是不是买股票就是买公司。

段永平：是的。但是后面那句话是，你要看懂公司，这个很难。为什么说投资很简单，但是不容易？

简单就是你一定要看公司，你一定要看懂生意，你也要看懂未来的现金流；难是难在，你很难做到这一点，大部分公司都不容易看懂。

方三文：我记得巴菲特还是芒格说过，他说一辈子投资的话，如果是有个打孔机，打20个孔，你的额度用完了吗？

段永平：我应该还没有。

我可以数得出来，我自己真的投过比较大金额的，最早是网易，然后雅虎应该算，投雅虎其实就是想买阿里。

后来差不多就到苹果了，伯克希尔哈撒韦我的比重也不大，苹果比较大，茅台其实也蛮大的。腾讯，我现在其实还可以。

通用电气就是在2008年危机时，确实投了一下，我现在想不起比重来了。但是他们换CEO以后，我就很快就退出了。

我觉得按今天的想法，我是不会投通用电气的，通用电气的商业模式并不好。我那个时候还没有现在的水平。

方三文：我们还是先数数孔，谷歌算一个孔吗？

段永平：谷歌其实都不算，我没有在谷歌上真的下过重注。

方三文：拼多多算吗？

段永平：拼多多可以算。拼多多很特殊了，是因为我在早期的时候，初创阶段的时候就已经投了。所以我投的钱其实比重很少，赚的钱确实很多。严格意义上其实都不算，因为我不是说我看懂了往里投，我是稀里糊涂投的。

方三文：可能全世界二级市场的投资人里，敢说自己20个孔的额度没用完的人可能也很少？

段永平：这个不知道，看你的定义。到20个孔，有些人一辈子其实都到不了，他就没有重仓过任何公司，他最高的重仓就是5个点。甚至很有名的投资人，比方说彼得·林奇，他一辈子做过2000多个股票，他一定很忙，所以头发白得也很早，早早的就退休了，比我还早。

我不知道他现在还做不做投资，他估计现在还做，就自己给自己做。我碰过的股票可能也很多，我还买过神华，我不是买过神华，我现在有神华，只是它比重不大。茅台我是比重比较大。我一般跟大家讲，我就三只股票：苹果、腾讯、茅台，差不多真是这样。

方三文：大概的结论就是这20个孔没用完？

段永平：关键看你对于孔的定义是什么。老巴他碰过的股票也不止20个，但他真正重仓，他跟你说的这些股票，其实是不多的。

二、关于苹果：详解重仓逻辑，兼谈不造车等原因

方三文：我们再说另一个标的——苹果公司。

有用户问，15年前苹果是一个卖硬件的公司，现在利润是一半硬件、一半软件，商业模式有了变化，你买的时候是不是就有这个判断？

段永平：我是2011年买的，那个时候已经很清晰了。

方三文：你当时能判断，类似平台业务、软件的业务它会创造更多的利润？

段永平：我是这个行当里头的，我怎么会不知道。那都不是叫判断，那是一个你看得见的一个东西。

方三文：你好像在企业文化方面，对苹果也有一个判断是吗？

段永平：对，我觉得他们的企业文化很好。

方三文：你为什么认为它的企业文化很好？

段永平：我觉得他们用户导向做得很好，苹果不是那种很生意导向的公司，他们非常在乎把东西做好，非常在乎用户体验，非常在乎怎么改善，非常的想得很长远。

所以给用户提供不了价值的东西，或者提供不了足够价值的产品，再热门他们也不会做。

我们之前发生过争论，你说苹果到底会不会出大屏，我说他们一定会，但是我们等了三年才出来，但是我怎么就知道它会出大屏？

方三文：因为大屏是用户需求。

段永平：对呀，我们做这行的，我们大屏都出来了。所以我就知道用户是一定会要大屏的，但是我没想到他们扛了三年。

方三文：这个事情我也是很困惑的。

段永平：我从来没有困惑过，我就知道他们犯错误了，蒂姆·库克在这个地方犯了一个非常大的错误

......

我另外给你再举个例子，最早的时候他们说要做iTV，就是电视机。我记得打球的时候，信誓旦旦告诉我，他们一定会做，样品都看见了。我说他们一定不会。他们问我为什么，我说他们能做什么...这个产品没有办法提供太有价值的东西。

十几年前，到处在说苹果要出苹果车、电动车，我说它们绝不会有这个电动车的，很多人说不可能，它们都在做了，我说它们做不出来，不是技术的问题，是它们到底能干什么。

那么大个车，苹果能够提供的价值非常有限，它卖什么价？它有没有足够的差异化？这是我对苹果比一般人了解的地方。

直到最近，我到纽约碰到苹果店的老板，他告诉我，他们那个店停了三年，改了一次，是准备卖苹果车的那个改法，后来又改回来。我说，原来你们其实早就知道不卖苹果车的，他们至少提前一年到两年就知道这个事，但是苹果其实没有宣布。

我一听，它们还真是做过苹果车，其实这个都超出我想象的，我以为它们只是在研究。你看，果然像我说那样，其实这就是它的文化，它发现产品没有办法给用户增加足够的价值的时候，它们就不碰了，它们不会为了生意去做......我觉得，这家公司的文化还是蛮好的。

方三文：但是它也可能会犯错，比如说刚才你举的做大屏手机三年没做，然后差一点做的苹果车？

段永平：文化好，最主要的就是最终它会走回正道，有一个北斗星在指引着它，它到底该干什么。不是为了生意，你仅仅讨论生意，是很容易犯错误的...

方三文：现在价格的苹果，你觉得如何？

段永平：不便宜。

方三文：就是从投资回报率，也不可能寄予很高的期望？

段永平：是，也看用户本身的机会成本是多少。如果把钱存在银行里拿一个多点的利息的话，那你还真不如买苹果，但是如果你可以一年赚个十几个点，可能真的就没必要买苹果。

当然苹果一直是很强的，它有那么多的用户，AI最后落地在哪，不还是要在手机上吗？苹果将来再翻一倍两倍三倍都是有可能的，但是我不知道，不是说它就一定不行，但是它不便宜。

三、谈及西方石油：抄的老巴的作业，仓位非常小

方三文：你现在应该还持有西方石油，你说这个是抄的老巴的作业？

段永平：是，但这有一些历史的东西在里头...我对油没有那么了解，所以我也不是很高的比重。但是大家在雪球看见我说了，大家就很当回事。你要跟着我100%投进去，那就是你的事，这跟我也没关系，我投的比重非常小。

方三文：很多用户他也有自我的认知，说自己对具体的公司理解是有限的。但是他认可一些人对公司有理解，那种投资方法叫抄作业，你觉得抄作业是不是一种可持续的投资的方法？

段永平：它很难，因为抄作业你是滞后的。你抄老巴的作业还好，老巴的东西都是透明的，你抄我的怎么抄？我又不公布我的持仓，我买得多买得少，你根本就不知道啊，你比重跟不上。

四、谈及英伟达：确实厉害，AI至少掺和一下

方三文：有用户问，是什么原因或者什么样的思考，让你去考虑投资英伟达这样的看起来是一个高度变化的行业中的一个企业？

段永平：我以前也以为它高度变化，但是后来发现它们确实很厉害，它们的生态确实很强，你看英伟达和Open AI的合作，以及AMD和Open AI的合作，你就可以看出来英伟达有多强。

英伟达是投资1000个亿，但是是给它芯片，拿它的股份；AMD是我给你芯片，我给你股份，求求你用用我。

现在所有的人都想用别的芯片，是因为他们恐惧英伟达的垄断，太贵了，要花好多的钱，在军备竞赛的这些大厂，AI要赶上去你都得去买芯片。所以大家非常的希望再拱出一家来，因为半导体一旦同质化，价格一下就下来了。但没有办法做到这一点，所以英伟达确实是厉害。

然后我也看了一下黄仁勋很多视频，这个人我也很欣赏，他十多年前讲的东西和今天讲的东西是一样的，他早就看到了，一直在朝那个方向做。

所以你现在就不得不去想，他现在讲的东西依然是他对未来的认同，所以我觉得投一点看看吧，AI这个东西我觉得至少掺和一下，不要错过了。完全错过了，好像有点不太合适。

方三文：你认为AI是一个有需求的东西，像英伟达这样的公司，在这个行业里面，它的竞争力是有一定的可持续性？

段永平：至少目前还是这么认为。

方三文：可能对包括像台积电这样的企业，你也有一些兴趣？

段永平：我其实很早就知道它们，只是说这个行当我不懂，我觉得他们很重资产，但是现在发现了，半导体AI的这种起飞法，好像谁都逃不过台积电，它把所有人都干掉。

以前我们还要去找三星，包括最早IBM也很厉害，英特尔也做很多芯片，现在这些人一找代工都是去找台积电。我觉得这个还是有点意思，所以我也买了一些。

但最近这个价格涨得太离谱了。离谱归离谱，也没有那么贵，如果未来的发展真的像黄仁勋讲的那个样子，它现在的价格是有道理的。

五、关于电动车：这门生意不会太好，但特斯拉做出差异化

方三文：特斯拉这个公司，你这些年对它的看法是不是也有些变化？

段永平：没有什么本质的变化，确实觉得埃隆·马斯克这个人厉害，他有很多想法，也确实是很先进的。

但是投资我觉得比较难，从个人的角度来讲，我不是很喜欢这个人的品行。你投资实际上是在跟他做朋友，我不想跟他做朋友，哪怕给我钱我也不干。所以我没有那么喜欢这件事情，但是我认识到他确实是厉害。

方三文：你觉得他的生意怎么样？

段永平：电动车这个生意不会太好，会很累，它差异化很小。但是特斯拉的电动车，它是做出了差异化的。

大部分电动车的生意我觉得会很艰苦，特斯拉总体来讲确实做得好，你看它款式也少，对吧？东西很单一，量又很大，那它相对来讲，成本就会低，它是很可能有钱赚。

六、谈及智能驾驶：同质化严重，电动车企大部分会死掉

方三文：老巴说不要投资四个轮子的生意，你觉得，电动车或者现在大家搞的智能驾驶会改变四个轮子的生意本质吗？

段永平：很难，电动车比汽油车要简单，就是一个电机，然后什么形状其实它都可以做，最后势必慢慢价格竞争会越来越多，当然如果你真的打得就剩一、两个牌子的时候，它们可能达成默契，还是有钱赚的。

智能驾驶这个东西，如果每个人都自己搞，其实也很累。我不知道，我不在这个行当里头，我是觉得，也可能将来大家都用谷歌的方案，或者是用某几家的方案，那最后大家也是同质化的，大家的东西都差不多，最后就赚个平均利润。

不是说就没有钱赚，因为没有很好的差异化，所以也很难有很好的利润。大家要是卷的话，卷到什么程度不知道，一定是要卷完了，剩下的人才能够赚钱。

现在我不知道有多少家企业在做电动车，就像我们当年做游戏机一样，可能有几百家，卷到最后就剩几家，那几家是赚钱的，但这几百家都是要倒的。

所以，你现在看到的电动车大部分都会死掉，这个我可以肯定，谁会活下来我不知道。

七、谈及伯克希尔：接班人的文化承接不会变

方三文：我再问一个最老的公司——伯克希尔，老巴刚刚退休，它过去算是基业长青的公司了，现在也有很多持有它的股票的人，有用户问，巴菲特退休了，伯克希尔这个公司能不能基业长青？

段永平：那他可能对这家公司完全不了解。

第一，老巴买的这些公司都在；

第二，接班人对于他的文化是承接的，他们都是在努力的找未来现金流好的公司，这一点是不会变的。

至于说这个接班人的水平怎么样，老巴有犯错误的时候，但老巴找的人也不会说差到哪里去，它这个文化是不会变的，它们不会是一家投机的公司，你拿着伯克希尔哈撒韦，肯定比随便买一个共同基金要好。

你有什么好选的呢？你如果不懂投资，那就应该买像伯克希尔哈撒韦这样的公司，或者像标普500指数这样的，一定是比买基金好。你知道它们是谁，你知道它们的历史。你买这个可能比黑石比其它要好，长期来讲，它的回报很可能是比他们要高。

方三文：你觉得，老巴的公司能持续之前的优势的概率是大的？

段永平：我觉得他们的方式方法，他们的思维方式是成立的，至于说他们能不能够跑赢标普500指数不知道。

我也专门跟老巴聊过这个事，你觉得你未来还可以跑赢标普500指数吗，他说非常难，但是他觉得可能可以跑赢一点点，他就是喜欢做这件事，不然他就买标普500指数，他就彻底不管了就完了。

所以，他们的机会成本就是标普500指数，所以他们只有在觉得可以跑赢标普500指数的时候才会出手，不然他就不干了。不然他就买标普500指数就好了。

八、谈及拼多多：还是有点意思，但是有风险

方三文：再问一个大家更关心的公司——拼多多，你之前说对它是有风险投资的，最新其实你也是有增仓的，现在还是风险投资吗？

段永平：还是，但我懂得多一点了。我其实曾经卖掉过很大的部位，又差不多都买回来了，我觉得这公司还是有点意思，但是有风险的，我不推荐别人买。

方三文：你说你又买回来，你觉得更懂了一点，你觉得懂了是什么部分？

段永平：人家赚的钱摆在那儿了，财报你都能看见了，如果它能够维持这个生意，它是很便宜的。

问题是，我不知道它是不是真的能够维持，有什么样的东西会影响到它，但是我对他们整个文化、整个团队，我是信任的，但是大环境我不知道。

方三文：有一个用户问，5到10年之后的拼多多，你现在没有办法建立一个清晰的预期？

段永平：我觉得大概率他们应该活得还不错，但是不是百分之一百。我很肯定的知道苹果还会活得很好，拼多多我没有那么清晰。

我觉得，这个行当的变化其实也很大，但是它存在一种可能性，就是它会比现在还要厉害很多。

风投就是这个意思，对不对？如果不是风投，我就应该买很大的比重在里头，我并没有，但是我觉得是值得拥有一部分。

九、谈及茅台：确实蛮多茅台，应该是可以走很远

方三文：你的中国公司里面比较大的持仓是茅台这个公司，你经常说白酒分两种，茅台和其他，你能说一说茅台和其他的区别是什么吗？

段永平：喜欢喝茅台的人，他喜欢那个口味，他习惯了。要跟一个不喜欢、不喝茅台的人，你就没办法讲那个事情...但它是一个事实，喜欢喝茅台的人，他们一直在喝，只要他们能喝，喝得起，有条件喝，就这么简单。

方三文：你的核心是，茅台的独特口味和它的目标消费者对这个独特口味的认同？

段永平：最重要它有没有一个文化可以维持这个东西。它如果把这个出品的文化改了，多干快上、多快好省，那它是要出问题的。

我觉得茅台到目前为止还好，我没有看到这样问题，我觉得他们对那些最基本的品质的标准，坚持得是很严的，所以我还是可以蛮放心的，我们确实蛮多茅台。

方三文：你觉得它能维系这个口味吗？

段永平：它是国营企业，国营企业有国营企业的好处，我在国营企业也待过，这些规矩不太有人敢改，太多的人盯着。所以，我觉得他们应该是可以走很远。

方三文：茅台你认为稳定性很强，比如说它估值非常贵，我举个例子，50倍市盈率，你觉得你会把它卖掉吗？

段永平：决定投资不是由市盈率来决定的，是由你未来的现金流来决定。

我不能跟你讲，它市盈率要是到了50倍我就要卖，当然，如果它是正常的情况下，它就是疯涨到了50倍，比方说，今天的茅台的价格突然再涨个三倍，那我可能也是会想卖。

其实，2600、2700块的时候我可想卖了，因为觉得相对来讲，那个时点是贵的，我当时最犹豫最犹豫的就是，我们的仓位太大了，我卖了以后我买什么？我就开始折磨自己，然后放眼看去，我什么都买不下手。

有人可能会说，现在掉下来了，你要卖了就好了。卖的那些人，不是亏得更多吗？因为你买了别的，我敢保证大部分人是更亏的。

除非你卖了以后就一直拿着现金到今天，那你确实牛；我做不到，我是一个满仓主义者，我不买一个股票拿着，我心里头就会不舒服。

当然了，事后诸葛亮，你也没想到它会一下掉那么多，从2600掉到1200块，掉了50%，其实是没多少。一个股票，你要是扛不住掉50%，你就不应该买。我觉得是OK的，所以，我们后来其实还买了不少，我们其实有闲钱会一直买。

十、谈及AI：肯定是个工业革命，但泡沫会伴随而来

方三文：有用户问，你对AI的看法是什么，是一个泡沫还是再一次的工业革命？

段永平：AI肯定是个工业革命，但是泡沫总是会伴随而来。泡沫的特征就是人人都跟着一起涨，凡事只要一说AI，大家就冲进去买。但是最后会有一些公司，它确实会很厉害。

......

AI肯定是一个带来很大变化的东西。但是到底会带来什么样的大变化，我其实也没有完全搞懂。

方三文：AI对投资行业可能有什么影响?

段永平：炒股票的人会很危险，因为你炒不过梁文锋了，这个早就发现了，所以你全是韭菜。想通过看图看线去炒股赚钱的人，你就是铁铁的韭菜。

但是收割不了我，因为我就不动，买了茅台我就拿着了。因为买公司这句话很少有人懂，真正的公司的买家只有一个人，就是公司本身，它是靠它的盈利，最后会把自己买回来。

方三文：你的意思是说，可以看到AI对炒股是有很大的影响，对投资可能影响没那么大？

段永平：投资没有影响，它不影响我做的决策。你要是通过看图看线做日内交易，大概率你会比以前更难赚到钱。

一些量化基金，它们速度非常快，确实是电脑在操作，有人工干预，所以你就更打不过它们。因此，我觉得小散户要想靠短线赚点钱，大概率来说，时间长了会发现很难成功。

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