——从400亿重仓到小股操盘，张玉良为何选了最难的路？

2026年9月11日，海南省东方市一宗37亩住宅用地挂牌出让。海南海绿恒业城市更新有限公司以3309万元总价竞得。海绿恒业由东方城投持股56.6%、绿地控股持股43.33%。

这是绿地控股近7年来第一次在海南拿地。

巅峰时期，绿地在海南累计投资超过400亿元。3309万元只相当于千分之八。而绿地目前的逾期债务是330.04亿元，总资产是10,730亿元。这笔钱不足逾期债务的千分之一，也不足总资产的万分之三。

问题不是这个数字有多小，而是它来得有多晚。轻资产模式需要至少3到5年才能形成规模利润，绿地控股的债务压力却要求在1到2年内看到实质性改善。留给绿地的时间窗口，比市场预期的要窄得多。

一

狂飙年代：从2000万到万亿的杠杆狂奔

1992年，张玉良从上海市农委住宅办副主任的岗位上“下海”，以2000万元注册资本创立绿地。此后二十余年，绿地在中国房地产的黄金时代急速膨胀，形成了“以房地产、基建为主业，金融、能源、消费等产业协同发展”的综合经营格局。

绿地的大基建板块，很大程度上是在这一阶段通过承接地方基建项目、与地方政府深度绑定而快速做大的。这一模式在行业上行期是规模引擎，在下行期则成了回款黑洞。

海南是绿地高杠杆扩张模式最典型的样本之一。绿地控股自2013年进入海南，先后开发绿地城、海德公馆等项目，并代建五源河体育场。巅峰时期，绿地控股在海南年销售额超130亿元，累计投资超400亿元。海口绿地空港GIC于2020年10月首次开盘，是绿地控股在海南的最后一个住宅项目，距2026年9月已近6年。

2015年，绿地借壳登陆A股，市值一度突破3000亿元。2018年，绿地控股总资产跨过万亿大关，但其中有9000多亿是负债，资产负债率达89.49%。在那个年代，规模被视为房企竞争力的核心指标，负债则是规模扩张的伴生结果。

张玉良在2026年新年贺词中回顾“十四五”时坦言：“我们经历了自绿地集团成立以来最严峻的挑战。”

二

潮水退去：三年亏掉500亿的代价

绿地控股2021年至2025年的归母净利润，分别是61.79亿元、10.29亿元、-95.56亿元、-155.52亿元和-262.13亿元。从正61亿到负262亿，只用了四年。五年间累计亏损约440亿元，仅最近三年亏损就超过500亿元。

2025年末，绿地控股总负债9882.48亿元，资产负债率攀升至92.10%。绿地控股2025年年度股东会资料原文显示，该指标“较上年末增加2.94个百分点；扣除预收账款后资产负债率为90.73%，较上年末增加3.84个百分点”。

亏损的两大根源清晰可辨。一是巨额计提减值。近三年计提规模分别为150.22亿元、85.09亿元、139.74亿元，合计导致三年利润总额减少375.05亿元。二是房地产和基建两大主业同步萎缩。2025年房地产业务结转收入656.89亿元，同比减少38.15%，毛利率同比减少9.04个百分点至4.04%。

真正的压力，藏在资产结构的深处。

截至2025年末，绿地控股存货账面价值4682亿元，占集团总资产比例43.64%。按2025年全年房地产去化金额681亿元计算，仅消化现有存货就需要约6.9年。但这只是冰山一角。绿地控股2025年上半年销售结构中，商办产品占比高达68%-69%，住宅仅占31%-32%。商办市场的去化周期远长于住宅，这意味着6.9年的去化周期是以整体销售金额为分母计算的，若单独计算商办存货的去化周期，实际数字可能远超6.9年。存货中商办占比越高，6.9年这个数字就越被低估，而非高估。

更大的隐患在大基建板块的应收款中。大基建（政府类）应收款账面余额398.38亿元，坏账准备仅17.48亿元，计提比例4.39%。账龄结构令人警惕：1年以上合计约187亿元。同期，大基建（非政府类）应收款账面余额270.65亿元，坏账准备58.13亿元，计提比例21.48%，坏账率是政府类的近5倍。这意味着，绿地大基建板块近670亿元的应收款中，已有超过75亿元被确认为可能无法全额收回。

这些应收款背后，是无数个供应商的现金流困境。

2026年3月24日至4月11日，短短19天内，绿地控股新增诉讼1384件，涉案金额63.39亿元。其中建设工程施工与采购纠纷549件、涉资21.61亿元。根据2026年半年度报告披露的“账龄超过1年或逾期的重要应付账款”，前五大欠款建筑商分别为南通二建22.90亿元、中建八局第二建设22.90亿元、龙信建设集团12.65亿元、浙江国泰建设集团12.57亿元、中建三局集团10.95亿元，合计约82亿元，全部标注为“未结算”状态。

需要说明的是，财报口径下的应付账款属于正常商业信用范畴，不等同于法律意义上的“恶意拖欠”，但金额之大、账龄之长，确实反映出绿地控股对上游资金的长期占用。

2026年7月3日，天眼查披露了一则开庭公告。江山欧派门业股份有限公司诉绿地集团三亚置业有限公司的买卖合同纠纷案，案号（2026）琼0203民初1871号，诉讼请求中包括货款355,941.47元及逾期违约金。

355,941.47元。对于一家总资产万亿的企业来说，这是一个几乎可以忽略不计的数字。但对于一家等待货款的企业来说，这是它必须走进法院才能主张的权利。

江山欧派2026年4月3日发布的诉讼公告披露，截至公告日，“前期已公告案件无进展”。根据公告表述，该笔货款截至公告日尚未有回收进展。对于一家上市公司来说，35.6万元或许不算大数目，但一笔“无进展”的应收账款，在财务报表上就是一笔持续挂账的坏账风险。

2024年2月，陕西中邦兴博建筑工程有限公司在西部网“民生热线”上发出了一封求助信。该公司承接了铜川绿地不夜城的外墙保温工程，合同总价946万余元，2023年6月30日已验收交房使用。但工程款迟迟未付，“导致我公司面临巨大的经济压力，工资至今无法支付”。求助信末尾写道：“绿地集团铜川置业有限公司的纵容和不作为，已经严重影响了我公司的正常经营和发展。”

2024年9月29日，金杯电工发布公告，控股子公司与绿地控股达成协议，以价值4928.02万元的已建成房产抵偿所欠2464.01万元账款，超出部分2464.01万元由金杯电工以现金购买。

这笔以房抵债的交易并未就此结束。截至披露日，金杯电工已对涉及绿地的约2395.67万元工程款计提坏账准备约1714.68万元，计提比例约71.58%。这意味着，在等待绿地还款的过程中，金杯电工已经做好了大部分账款收不回来的准备。

更值得关注的是2025年11月26日的后续公告。金杯电工全资子公司金杯电缆与绿地控股、公司董事长吴学愚、总裁周祖勤等四位自然人达成多方协议：绿地方以已建成四套房产交付给吴学愚、周祖勤等四人，冲抵欠付金杯电缆的约2396.57万元工程款，四位自然人向金杯电缆支付现金。这是一场将债务“拆解”到自然人层面的操作——公司管理层个人参与承接绿地房产，用现金向子公司支付，从而让上市公司层面的应收账款得以回收。金杯电工在公告中强调，绿地方与公司及关联方不存在关联关系，不存在利益输送。但从外部观察，这种“公司高管个人承接抵债房产”的模式，本质上是金杯电工为了化解绿地应收账款风险而做出的非常规安排。

据媒体汇总统计，绿地控股2026年前4个月累计新增诉讼超8000件、涉案总额超316亿元，建筑商和供应商是起诉主力。这些诉讼和欠款，最终会以另一种方式回到绿地控股的资产负债表上——作为或有负债，作为品牌折价，作为未来拿地和融资时的隐性成本。

高杠杆曾是绿地控股攻城略地的武器，但当销售回款骤降、融资渠道收紧，它就成了拖垮利润的重锚。

绿地控股利润持续恶化的原因，既包括行业整体下行导致销售回款和融资渠道收紧，也包括其业务结构中重资产商办项目和回款困难的大基建业务占比偏高。观点网在年报分析中写道：“绿地控股亏损情况就像没有排水口的水池，这场大雨也没有停下的迹象。”

水池的“排水口”之所以堵住，还有第三层原因：绿地控股2025年合同销售面积797.2万平方米，同比增加21.9%；但合同销售金额680.99亿元，同比仅增长6.53%。销售面积增速远超销售金额增速，这一剪刀差通常被解读为以价换量的信号。但每一次降价促销，都意味着存货账面价值的进一步缩水，进而触发新一轮减值计提。存量去化→价格下调→存货减值→利润恶化→被迫继续促销，这一循环若不能被外部力量打断，可能持续强化。

三

战略撤退：从“零拿地”到330亿逾期债务

2025年一季度，绿地控股新增房地产项目储备3个。此后至今，再无新增。

2025年，绿地控股几乎从公开土地市场上消失了。根据各季度经营数据公告，2025年一季度绿地控股新增房地产项目储备3个；但从2025年二季度至2026年上半年，绿地控股再无新增房地产项目。

与此同时，债务压力持续攀升。根据绿地控股2026年9月5日发布的公告，截至2026年9月2日，公司及控股子公司累计逾期债务已达330.04亿元，其中涉及诉讼的逾期债务11.31亿元；同期新增诉讼942件，涉诉金额33.70亿元。

管理层也在经历震荡。2025年9月19日，绿地控股发布公告，50岁的陈军因个人原因辞去公司执行总裁职务。同时聘任陆新畬、吴晓晖、任虎、薛明辉、姜威担任公司副总裁。此前5月，另一位执行总裁张蕴已因到龄退休离任。两位执行总裁先后离场后，绿地控股执行总裁仅剩耿靖一人。

2025年5月21日，绿地控股第十一届董事会第一次会议在上海市协和路193号以现场与通讯相结合的方式召开。会议审议选举张玉良为公司新一届董事长，表决结果：11票赞成，0票反对，0票弃权，其中4名独立董事均投下赞成票。

年近七旬，全票连任，任期三年。这三年，将决定绿地控股能否走出困境。

这位1956年出生的创始人，自1992年创办绿地以来，已执掌这家企业长达33年。此前在2017年，他曾打破国企领导60周岁退休的惯例实现连任，彼时外界质疑声不断。如今再次连任，董事会给予的表决结果依然全票通过。

张玉良在2026年新年贺词中，将这段时期描述为“在风雨中稳住了总体局面，守住了一条安全有序的发展底线”。他没有回避困难，同时强调：“淬炼了一支坚韧顽强的核心团队，突破了一批转型发展的重点工作，锻造了一种越是艰险越向前的绿地气质。”

四

海南落子：城市更新背后的战略逻辑

2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关运作。封关启动当天，张玉良就出现在海口，为新成立的海南海绿产业投资集团公司与海南绿天产业经营有限公司举行揭牌仪式。随后，他率队先后拜访了海南省国资委、海垦集团、海南旅投，以及三亚市市长陈希。

一位70岁的董事长，在封关首日出现在海口，用一天时间见了四拨人。

回到2026年9月的东方市。

绿地控股此次重返海南的定位已发生根本转变。据中国房地产报报道，接近绿地控股的相关人士表示：“目前绿地控股在海南的发展重点不在于传统房地产项目，主要是做城市综合运营，涉及城市更新、基建产业以及商贸等相关业务。”

这与张玉良近年来反复强调的城市更新理念一脉相承。2025年3月，他在中国发展高层论坛期间表示，我国城镇化已经进入新的发展阶段，城市更新空间巨大。绿地控股近年已在上海推进了绿地外滩中心、虹桥数智港等一批城市更新项目。

在拿地模式上，绿地控股也做出了明确调整。上述接近绿地控股的人士向中国房地产报表示：“现在绿地控股拿地更看各地实际情况，不再像以前那样全资拿地，而是根据地块情况调整持有股份比例，甚至有些地方会采取小股操盘模式。”

岛西林场城市更新项目不是一个普通的房地产开发项目。岛西林场始建于1958年，曾是海南西部重要的木材战略储备基地。随着时间推移，片区面临基础设施老化、产业空心化、人口老龄化等问题，住房安全隐患比例高达81.67%，市政设施缺失、环境脏乱差等问题突出。片区现有居民121户，房屋多为老旧砖瓦房和铁皮棚屋，每逢台风暴雨天气都需要组织人员转移避险。

2026年8月，岛西林场城市更新项目正式进入签约阶段。东方市政府官网的一篇报道记录了签约现场的一个瞬间。

住户赵思双说：“住在这里几十年了，环境很差的，房子都旧了，漏雨，我们很支持政府改造给我们住新房，今天政府来给我们签约了，我们好开心，很期待早日住新房。”

漏雨的房子即将被拆掉，新的第四代住宅将在同一片土地上建起来。而那个将主导建设的人，是绿地控股。

东方市岛西林场场长助理吴运胜在同一篇报道中说：“下一步，我们将持续优化服务、加快签约进度，稳妥有序推进后续搬迁、建设各项工作，高标准打造宜居品质片区。”

产品规划上，项目规划建设8栋24至26层抬板式第四代住宅，据东方市政府官方发布信息，为东方市首个第四代住宅、首个浮岛住区，配套幼儿园、社区服务站、儿童游乐场和社区书吧。

东方市的第一栋第四代住宅，也是绿地控股在海南的第一块新砖。

绿地控股重返海南并非战略反复。2026年1月，绿地控股将海南自贸港区域管理总部设于海口，并与海垦集团、海南旅投、东方市政府等签约，提出2026年在海南增量业务超100亿元。接近绿地控股的人士表示，“今年绿地控股把海南作为重点增量拓展区域，集团战略层面也明确，在同等情况下会优先考虑海南市场”。

张玉良对海南的“执念”可以追溯到更早。2013年5月，他率队赴海南考察时表示：“海南正全面建设生态绿色的国际旅游岛，城市化进程快速推进，发展机会多、空间大、潜力足。”同年夏天，绿地进入海南，他留下那句后来被反复引用的表态：“我们是绿地，绿地一旦进入海南，绝不轻易退出。”2015年8月，他在海口会见海南省委书记罗保铭时表示：“海南正加快建设国际旅游岛，处于扩大开放、转型升级的重要时期，发展前景广阔。”2020年8月，他在会见海口市长丁晖时表示：“绿地非常期盼全面参与海口城市建设，将继续扎根海口、服务海口。”

从2013年到2020年，张玉良对海南的表态从未改变。但从2020年到2026年，据公开报道，张玉良在公开场合较少提及海南业务。据绿地集团官方披露，今年上半年，张玉良已两次亲临海南实地开展工作。70岁的张玉良，还在为多年前放言“绝不退出海南”亲力亲为。

据张玉良介绍，上半年绿地控股在海南累计落地城市更新、代建运营等标杆项目4个，基建产业中标13个项目，形成了城市更新、产城融合、国资协同三位一体的发展格局。

五

战略与执行：“五新”方略下的轻资产突围

轻资产模式形成规模利润，需要3到5年。绿地控股的债务压力，要求在1到2年内看到实质性改善。两个数字之间的差距，是绿地控股当前面临的核心困境。但这个时间错配只是表象。真正制约绿地转型的，是一组更深层的制度约束和结构性障碍。

制度约束一：预售资金强监管，切断了“滚动回款”的现金流逻辑。

绿地过去的开发模式依赖预售回款支撑滚动开发。2026年8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》（建房规〔2026〕3号），预售条件统一提升至“单体建筑应完成主体结构封顶”，并全面加强预售资金监管。这意味着房企预收款减少，现金流回笼节奏放缓，对外部融资的依赖度升高。对于绿地这样现金流本就极度紧张的企业，这一制度变革意味着项目层面资金占用的周期大幅拉长，集团层面资金统筹调配的空间被进一步压缩。轻资产转型需要自有资金驱动，而绿地恰恰缺乏自有资金。

制度约束二：REITs退出通道“门开着，但门槛高”。

2026年8月28日，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，明确支持依托符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行不动产REITs或作为REITs扩募资产，稳慎推进商业不动产REITs发展。目前商业不动产REITs试点稳步推进。截至2026年8月，沪深交易所累计受理25只商业不动产REITs申报产品，预计总募集规模超850亿元，其中首批4只已上市，第二批6只获批。

但绿地面临两个结构性障碍。第一，资产质量关。监管明确“优先筛选核心城市群优质商业不动产项目入市，严控资产质量与估值风险”。绿地4682亿元存货中，商办占比近七成，且大量项目位于低能级城市，部分项目停缓建多年。符合REITs发行标准的优质资产，在绿地的资产池中占比有限。第二，时间窗口关。REITs从资产筛选、重组、申报到发行上市，通常需要12到24个月。即便绿地明天就启动REITs申报，资金到位时间也在2028年前后。而绿地330亿元逾期债务和千亿级短期到期债务，等不到那一天。

制度约束三：土地增值税清算，锁住了资产处置的利润空间。

绿地若要通过出售存量资产回笼资金，面临土地增值税的约束。根据现行税法，企业重组中若涉及房地产转移且任意一方为房地产开发企业，不适用土地增值税暂不征收的优惠政策。绿地大量项目拿地时间早、土地增值幅度大，一旦清算，土地增值税将大幅侵蚀处置收益。这解释了为什么绿地倾向于以房抵债而非直接出售资产——以房抵债在税务处理上可能优于直接出售。

结构性障碍一：存货中商办占比近七成，优质资产稀缺。

绿地存货的构成决定了其资产变现能力的天花板。2025年上半年销售中商办产品占比68%-69%。商办市场持续低迷，去化周期长、回款速度慢。观点网指出，绿地第四季度销售回暖主要在于“以价格调整换取流动性，加速商办物业及大宗资产的处置”。但降价处置意味着资产价值的进一步缩水，触发新一轮减值。2025年存货减值损失43.17亿元中，境内房地产项目计提36.07亿元，海外项目计提7.50亿元。这是一个“处置即亏损，不处置即占用”的两难。

结构性障碍二：小股操盘的利润天花板，远低于重资产时代的规模。

绿地3309万元拿地款、43.33%参股比例，对应的权益利润极为有限。行业代建费率数据揭示了这一模式的真实盈利能力。绿城管理作为代建行业龙头，2025年新拓代建项目代建费93.5亿元，但收入仅31.2亿元，归母净利润4.19亿元，净利率约13.4%。而且绿城管理的代建费率显著高于行业——行业内超80%项目的代建费率低于3%，其中48%低于2%。绿地作为代建领域的新进入者，在品牌溢价和费率谈判能力上远不及绿城管理。即便按行业平均净利率乐观估计，绿地轻资产业务要形成足以弥补地产和基建下滑的利润规模，没有五到十年的积累，几乎不可能。

结构性障碍三：债务结构决定了“时间不在绿地这一边”。

截至2026年上半年末，绿地控股短期借款375.44亿元、一年内到期的非流动负债785.14亿元，合计突破千亿规模。而公司同期货币资金仅为175.72亿元。千亿级的到期债务与不足两百亿的现金储备之间，存在超过800亿元的资金缺口。

更严峻的是，2026年半年报显示，已逾期未偿还的短期借款总额为29.70亿元。这意味着绿地不仅在“未来”面临偿债压力，“当下”已经在违约。逾期债务会触发交叉违约条款，进一步收紧融资渠道；诉讼和资产查封会限制项目运营和资产处置。这是一个自我强化的信用收缩循环。

美国NVR公司提供了一个参照。NVR在1993年脱离破产后采用土地购买选择权协议（LPA）模式，只支付不超过10%的保证金。这一轻资产模式使NVR成为极少数在2008年金融危机期间未出现年度亏损的美国上市住宅建筑商之一。但NVR的转型从1993年到2008年，中间经历了整整十五年的模式验证期。

日本房企三井不动产的路径提供了另一个参照。泡沫经济破裂后，三井不动产销售业务在FY1996至FY1999连续四个财年出现亏损，公司历经约15年才创出归母净利润新高。三井不动产有财团背景和金融资源支撑，有J-REIT这一后来爆发的退出通道。即便如此，它仍然用了十五年。

绿地控股没有十五年。NVR和三井的转型都发生在金融制度和市场环境相对稳定的时期。而绿地面临的，是预售资金强监管、REITs退出通道尚未成熟、土地增值税清算风险未解的制度环境，以及商办资产占比近七成、债务结构极度短期化的结构性障碍。

如果这条路“最难”，难点不在于轻资产模式本身有多复杂，而在于绿地必须在穿越制度约束和结构性障碍的同时，完成一场与时间赛跑的转型。

上图人物为绿地控股集团董事长、总裁‌张玉良，图源：资料图

最难的路，也是最实际的路

回看绿地控股三十余年的历程，它从2000万元注册资本起步，成长为资产规模万亿级的企业集团。当行业逻辑发生根本性转变，它也必须承受最剧烈的调整——三年累计亏掉超500亿的代价，正是旧模式失效的账单。

张玉良曾公开表示：“企业持续发展，需要始终与时代潮流、社会需求同频共振。”2021年，他在接受媒体专访时对行业趋势作出了一个判断：“房地产的商业模式正在发生深刻变革，金融属性下降，制造业属性上升，大干快上的杠杆红利逐渐减退，精耕细作的管理红利逐渐凸显。”这句话，或许才是理解绿地控股转型的关键。

张玉良说过绝不退出海南。2020年，海南最后一个住宅项目入市。2026年，他以3309万元的代价，重新拿起了铲子。这是一次迟到六年的履约，也是一次代价沉重的回归。

这条路的难点在于：轻资产模式利润率远低于传统开发，而绿地控股的债务压力要求在1到2年内看到实质性改善。小股操盘和代建业务能带来现金流，但能否撑起一家总资产10,730亿元的企业完成“发展重启”，仍是未知数。

3309万，不只是绿地自己的3309万。它是中国房地产旧模式退潮后，所有试图以轻资产完成自救的房企的共同起点——也是共同的问号。

（注意：本文数据均来自公开披露信息，包括上市公司公告、年报、政府官网及权威媒体报道。涉及诉讼信息以司法机关最终裁判为准。）