来源：财经

2025年末，A股市场在风格轮动的“快速换挡”中步入新的阶段。复盘过去几年的市场，2022—2023年的价值回归、2024年的杠铃策略、2025年的成长牛市……每一次剧烈的风格切换，对单一策略的投资者来说，都是较大的挑战。

与此同时，国内公募基金行业正经历一场深刻的高质量发展改革。监管机构持续推动行业从规模导向转向投资者利益导向，核心要求之一便是追求更具持续性的投资回报，让来之不易的超额收益更加可预期、更稳定。

面对复杂多变的市场环境，深耕主观投资已有十几年的广发基金杨冬，近年来带领团队开启了将“主观+量化”深度融合的探索与实践。

他们不仅致力于提高组合收益，还希望解决一个核心问题：如何才能在市场的风浪中，实现超额收益的稳定性、持续性和系统化？这也是他们对行业高质量发展要求的一种实践与思考。

01 老将进化：从个人勤奋到团队智慧

在人员流动较为频繁的资管行业，杨冬近二十年的职业生涯始终扎根广发基金。

2006年9月，他从中国人民银行研究生部毕业，加入广发基金研究发展部，做了三年的行业研究，覆盖食品饮料、商贸零售和有色行业，后出任彼时的防御类股票研究小组主管。

2009年9月，杨冬转任专户投资经理，开始管理专户；2021年，杨冬开始管理公募基金。截至2025年9月30日，杨冬在管公募产品共8只，一类是以“均衡长跑健将”广发多因子为代表的主观多头产品(3只)，另一类是“主观+量化”产品(5只)。

图1：杨冬团队在管的公募产品线

从业19年、执掌组合16载，在杨冬这位资深投资人的身上，有着一种很特别的“反差感”。

资历深厚，却有着不输年轻人的拼搏劲头，杨冬每年接待超过1000场的研究路演，平均每个工作日进行几场深度交流。这种高强度的工作节奏，他保持了很多年。

不仅经验丰富，心态也非常开放，杨冬对新生事物极为敏锐，作为主动研究出身的投资人，没有陷入“路径依赖”，而是紧跟前沿技术变化，对业绩基准、产品设计、海外行业发展趋势有着清晰的认知。

“研究本身是一件很有趣的事情，”杨冬说，“但更重要的是，这是理解市场、敬畏市场的最好方式。”从2009年开始管理组合，他亲身经历了多轮牛熊转换，深知市场的残酷与善变。“投资是需要尝试新的行业。如果你不革自己的命，别人就会来革你的命。”

2017年，市场给杨冬上了深刻的一课。当时，中小盘泡沫破裂，许多依赖单一策略的投资者损失惨重。“这让我想到，不管是投资策略，还是市场风格、行业和个股，均有自身的周期性，会随着市场上阿尔法的供需关系逆转而出现波动和回撤。我们很难通过坚守特定的资产或策略持续战胜市场。”

这段经历促使他开始系统性思考：如何构建一个能够适应不同市场环境的投资体系？在观察了大量优秀基金经理的表现后，他发现了一个普遍现象：大多数出色的基金经理都有自己擅长的风格领域，但这些风格本身具有明显的周期性。

那么，应该如何解决单一策略会面临的周期性问题？为了解决这个问题，杨冬从2022年开始不断探索，耗时近四年，最终搭建起一支“主动+量化”的复合型团队。

一开始，他从券商金工研究团队引进了陈可、陈伟两位量化研究员，分别负责基本面量化和AI增强体系。后来，又逐步补充了专注周期和科技领域的主观行业研究员。

“管理规模变大之后，我们需要在懂宏观周期和行业配置的基础上，进一步提升组合的胜率。”杨冬解释团队建设的初衷，“这是我们选择先招量化团队人员的核心考量。”

杨冬进一步解释道，主动基金经理的成功，往往来自于几次关键时点的投资决策；而量化基金经理的成功，则在于兢兢业业地积累每日超额收益，往往是“通盘无妙手”。

主动擅长赔率，量化擅长胜率。呈现到基金净值上，主动基金的业绩起伏较大，而量化基金的业绩起伏较小，大多数量化基金不容易出现长期大幅跑输业绩基准的情况。

杨冬的设想是，通过搭建有针对性的量化团队，将主动与量化结合，做出更具“鲁棒性”的组合。

“鲁棒性”(Robustness)这个概念源于工程学，指的是系统在面临参数变动或外部干扰时，仍能保持其性能稳定的能力。在投资中，鲁棒性意味着投资组合在不同的市场环境下都能保持相对稳定的超额收益能力。

02 并联模式：主动与量化的协同

对于核心投资目标，杨冬团队提出了非常形象的设想——立体阿尔法。

意思是，通过多个低相关性的收益来源，构建一个更加稳健的超额收益体系。“可以理解为每个人都会一种武功，但不是同一个师傅教的。即使组合里有一个重仓股下跌或者子模型失效了，对整个模型的超额收益不会有太大的影响。”杨冬解释道。

但在实际运作中，要让主动投资的赔率优势与量化投资的胜率逻辑深度融合，并非易事。不仅需要跨越两种投资思维的认知鸿沟，还需要解决策略协同、风险对冲、决策效率等多重现实难题，落地难度远超单一策略运作。

如何将理想中的鲁棒性与立体阿尔法从理念变为现实？

杨冬对海外市场“后明星基金时代”的投资范式做了分析，他发现，“量化底仓+主观多头增强”是主流策略之一。在此基础上，他引入AI技术进一步增强，形成了“主观多头+主动量化+AI增强”的三位一体投资策略。

图2：杨冬团队的“主观+量化+AI”投资体系

在实际落地层面，基于研究和比较，他选择了以“并联模式”对这种复合策略展开探索。

串联与并联，是电路设计的两种核心模式，各有适配场景与优势：串联模式的电流沿单一路径依次流经元件，结构简洁、协同高效，能聚焦核心方向形成合力；并联模式的各元件则为独立支路，可自主运行、互不干扰，最终汇聚成更稳健的合流。

杨冬团队的“并联模式”，正是让每位成员依托宏观、基本面量化、AI增强、行业研究等专业领域独立运作。

其核心优势包括：一是策略来源多元，主观多头、量化、AI 等方法论差异显著，相关性低；二是系统容错性强，单一策略暂时失效时，其他“支路”可持续提供支撑；三是能充分激发成员积极性，让每个人在全流程参与中凸显贡献价值。

不过，并联模式的落地并非易事，其对各“支路”独立产出能力、协同效率的要求，并不亚于串联模式对核心方向精准度的依赖。

并联模式下，不仅需要各模块具备独立产生超额收益的能力，还面临资源投入高、协同难度大、专业深度可能不足的问题；若缺乏有效管控，很容易陷入多头并行却低效内耗的困境。

在近两年的协同作战中，杨冬团队逐步搭建了清晰的专业分工架构，将宏观研判、主动选股、量化研究的优势相叠加，推动各模块在擅长领域持续输出阿尔法。“主观和量化最好的协同形式，就是独立运作、互不干扰。”杨冬这样概括其协作逻辑。

在量化体系内部，研究员陈可和陈伟进一步细化了分工。两人的策略逻辑差异明显，相关性较低，有助于实现风险的进一步分散。

陈可负责基本面量化策略，侧重价值维度。在具体执行层面，陈可依据产品契约定位与策略风格拥挤度，构建多策略风险平价模型，首先提炼A股市场长期有效的量化子策略，再根据实时拥挤度进行动态轮动调仓。

陈伟则负责机器学习驱动的AI增强体系，侧重交易与市场行为捕捉。他通过人工智能模型的持续训练与高频迭代，辅助捕捉市场中的非线性规律，增强组合在选股层面的适应能力。

专业分工使团队成员得以聚焦核心能力，发挥各自优势；而分工之后的系统化整合，又使宏观、中观、微观层面的研究形成有效互补。在此基础上，杨冬带领的“主动+量化”团队得以在不同市场风格中，获取来源更多元、持续性更强的超额收益。

03 产品布局：穿越周期的业绩证明

根据投资方法和策略目标，杨冬团队管理的产品线可划分为底仓型、Smart Beta风格增强型及主题增强型三个类别。以杨冬对宏观周期的系统研判为核心，通过分析经济、盈利、货币、政策四大周期动态，指导大类资产配置与行业布局。

图3：杨冬团队在管的主观多头产品

底仓型产品对标的是主流宽基指数，适合投资者长期持有，行业配置相对均衡。作为底仓型产品的代表，广发多因子(002943)展现出少见的业绩持续性。

根据第三方研究统计，广发多因子是市场上少数的长期业绩尖子生，自2018年至2025年11月30日，连续8年每年均跑赢沪深300、中证800及中证偏股基金指数，能达到这一硬核业绩的主动权益基金全市场仅有2只。

更为难得的是，A股市场在2020—2024年处于震荡回调期，但完整经历了这个阶段的广发多因子，自2020年以来取得了266.77%的累计回报，同期沪深300区间涨幅为10.50%(数据来源：Wind，截至11月30日)。如果进一步聚焦2023年以来市场剧烈波动的时段，高胜率基金中仅广发多因子一只能够兼顾牛市、震荡市与熊市下的超额收益表现。

除了广发多因子，团队旗下的底仓型产品还有广发价值领航一年(014317)与广发均衡成长(019876)，这两只产品自成立以来的累计收益分别达到101.82%和47.69%，年化收益率均达到20%以上(数据来源：Wind，截至2025.11.30)。

从定期报告来看，在广发价值领航一年的管理上，杨冬展现出较强的跨市场布局能力和主观选股能力。基金持仓的港股占比长期介于40%~50%之间，且持仓调整相对积极，前十大重仓股更替频率较高。行业配置方面，组合会综合市场环境、行业景气周期与估值水平等因素，动态优化持仓结构。

杨冬团队管理的Smart Beta风格增强型产品，则致力于在风格清晰的贝塔层面获取阿尔法，产品特征更加清晰，便于投资者根据自身判断进行配置，实现产品“工具化”。

图4：杨冬团队在管的“主观+量化”产品

其中，广发稳健策略(006780)的特色是兼顾高股息与增速表现，打造差异化红利组合；基金积极配置港股标的，2024年以来港股持仓市值占全部股票的平均占比为34.65%，在红利型主动权益基金和量化增强基金中均位于前20%，反映产品的高股息配置能力圈较广、能够把握多市场的高股息机会。

广发成长智选(002802)重视高景气，净利润同比在成长型基金中高度突出。与国证1000成长指数对比，产品展现相对稳定的超额。自2023年8月21日至2025年11月30日，基金累积收益率达37.42%，相比国证1000成长指数的超额收益为20.5%。

广发资源智选(023834)、广发科技智选(023647)、广发制造智选(023524)均为2025年内新发的主题增强型产品，均采用“主观多头+主动量化+AI增强”的复合策略。

从基金中报披露的持仓看，广发制造智选和广发科技智选的行业集中度较高，前三大行业配置比例普遍在15%以上。其中广发制造智选偏向汽车、机械设备、国防军工，而广发科技智选偏向医药生物、计算机、国防军工。

从稳健底仓型产品，到风格增强型和主题增强型产品，杨冬团队当前在管8只公募产品，为投资者提供了策略多元、收益来源低相关性的产品矩阵。而支撑上述产品策略稳定运作的，正是团队系统化的投资方法。

根据申万宏源研究，杨冬团队采用的“主观+量化”融合框架，使得多数产品在管以来超额收益的相关性比较低，相关性普遍在50%以下，反映产品的收益表现与策略存在较高的差异度。

04 持续探索：三维增强的PB-ROE策略

对于近期正在建设银行、广发基金直销等渠道发行的新产品——广发质量优选(A类：025788，C类：025789)，杨冬团队选择了一个看似传统、实则经过了改良和优化的策略——PB-ROE。

这个策略的核心是寻找便宜的好公司，低PB(市净率)代表估值合理，高ROE(净资产收益率)代表质量过硬。

近年来，杨冬观察到，A股的投资范式和审美偏好经历了深刻的变迁。随着经济整体迈入发展新阶段，企业高增长可持续性减弱，市场审美逐步从单纯追求增速转向更注重经营质量与估值性价比。企业的成长性与经营效率也更受关注。

杨冬看到的并不仅仅是策略本身的优势，更是其在当前的市场机遇。“当前PB-ROE策略的赛道极度不拥挤，”杨冬指出，“从估值溢价、动量溢价、换手率溢价等多个维度看，ROE因子的拥挤度都处于历史较低水平。”

这种“不拥挤”的状态意味着什么？历史数据显示，当某个有效因子的拥挤度处于历史低位时，其未来反弹的胜率和潜在收益往往相当可观。这就好比在无人问津的道路上行走，虽然暂时冷清，但前方的空间更加广阔。

不仅如此，杨冬团队还对传统PB-ROE策略进行了迭代和优化。除了关注静态的PB和ROE数据，他们还加入了对其动态变化和内在质量的考量。

例如，传统PB因子未拆分核心与非经营性资产，商誉等“虚资产”未合理降权；传统ROE因子易受单季度利润干扰，易误选周期股短期高盈利标的。优化后，PB 因子更贴合真实估值、ROE因子分层效果更显著。

杨冬认为，传统的PB-ROE策略聚焦市净率(PB)更低、净资产收益率(ROE)更高的企业，本质是筛选“具备竞争优势且估值合理”的标的。

而团队采用的PB-ROE策略在原有基础上优化，不仅关注ROE的持续性，更重视其改善空间。

具体而言，该产品会重点关注两类企业：一类是受行业景气度提升、技术突破等因素驱动，ROE有望实现突破性上涨的周期类企业；另一类是ROE低于行业周期均值，具备“困境反转”潜力的企业。

与前文提到的Smart Beta风格增强型产品类似，广发质量优选成立后，杨冬团队也将采用“主观多头+基本面量化+AI增强”的方式进行管理。

图5：三位一体PB-ROE策略

主观选股层面，鉴于A股市场对PB-ROE风格标的的关注度较低，团队通过研判价值趋势，有较大概率获取超额收益；基本面量化层面，借助多元化风格子策略进行均衡配置，进一步强化组合表现；AI增强层面，先筛选出符合PB-ROE风格的基础股票池，再运用非线性方法开展深度优化，提升组合选股精度。

05 与时代同行：打造驾驭风浪的投资航船

回顾杨冬对“主观+量化”的探索历程，我们看到了一位基金经理在市场历练中的持续进化。

从早期专注于成长股投资，到后来构建多策略体系；从依赖主观多头，到将主动与量化深度融合。其“立体阿尔法”的根基，或许是源于杨冬从业近20年、每年1000场路演的深厚积累，对于宏观周期的精准把握，以及积极引入量化赋能形成的三重支撑。

在资本市场高质量发展的新征程上，杨冬团队的探索显得尤为珍贵。他们不执着于预测风向，而是致力于打造能够驾驭风浪的投资航船，力求在不确定的市场中为投资者寻找更多确定性。

此次推出的新基金——广发质量优选(A类：025788，C类：025789)采用浮动费率模式，管理费与业绩表现直接挂钩：当基金业绩超越基准时，管理费适当上浮；业绩落后时，管理费相应下调。

浮动费率产品通过“业绩与费率挂钩”的机制，推动基金管理人与投资者利益深度绑定，倒逼基金管理人更加聚焦业绩的稳定性与持续性。而杨冬团队追求立体阿尔法的投资理念，与监管对基金行业的发展导向高度契合。

杨冬团队在“主观+量化”框架下适配浮动费率模式的实践，或将为公募行业探索费率机制创新、强化基金管理人责任提供有价值的参考样本。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，也不作为任何法律文件。基金过往业绩及排名不预示未来表现。投资者在投资基金前应认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。