2026年8月26日，碧桂园服务的中期业绩公告里出现了两个数字：16.19亿元和9.50亿元。

第一个数字被管理层放在新闻稿最前面，标注为“核心净利润，止跌回升”。第二个数字出现在法定财务报表中，标注为“归母净利润，同比下降4.6%”。

同一个报告期，同一家公司。两个利润之间，隔着6.69亿元。主业到底赚没赚钱？如果赚了，钱又去了哪里？

一

主业赚钱，为什么账本不认？

核心净利润是公司自行定义的调整后指标，剔除股份支付、并购形成的无形资产摊销、商誉减值、金融资产减值等项目。管理层给出的解释是：主业在赚钱，拖累来自“历史包袱”。首席财务官田田在业绩会上称，归母净利润下滑“主要来自历史并购带来的无形资产摊销、第三方股权质押贷款减值及对外担保预计损失等非经营性因素”。

这个解释的合理性，需要用历史数据来检验。近五年核心净利润与法定利润的差值如下：

2022年，核心净利润50.22亿元，法定利润19.43亿元，差值30.79亿元。2023年，核心净利润39.40亿元，法定利润2.92亿元，差值36.48亿元。2024年，核心净利润30.38亿元，法定利润18.08亿元，差值12.30亿元。2025年，核心净利润25.19亿元，法定利润6.015亿元，差值19.18亿元。2026年上半年，核心净利润16.19亿元，法定利润9.50亿元，差值6.69亿元。

差值在2024年收窄至12.30亿元的低点，那一年商誉减值从2023年的14.76亿元降至9.9亿元。2025年差值重新扩大至19.18亿元。2026年上半年，仅半年就产生了6.69亿元的缺口。五年间，缺口呈现出非均匀的分布特征，而非逐年收窄的趋势。

2026H1的10.60亿元减值损失中，包含了金融资产及合同资产减值，“主要包括对关联方碧桂园的应收款减值拨备、第三方贸易应收款减值等”。减值损失中，部分项目确实与并购决策直接相关（如商誉减值、无形资产摊销），部分项目则源于公司主动的对外贷款决策（如第三方股权质押贷款减值）。“非经营性因素”这一定性，需要区分不同类型的减值来源。

减值损失的构成，比“关联方应收款+第三方贸易应收款”更为复杂。向第三方提供的股权质押贷款减值，2026年上半年为2.13亿元，较上年同期的0.42亿元明显增加；2024年至2025年及2026年上半年合计减值分别为0.82亿元、2.56亿元及2.13亿元。截至6月底，该类贷款账面余额11.80亿元，较2025年末的11.84亿元基本持平。这笔贷款的起源可以追溯到2020年至2021年——2021年3月，苏宁置业将江苏银河物业管理有限公司股权质押给碧桂园服务；同年6月，深圳吉祥服务集团有限公司也将股权质押给碧桂园服务，而吉祥服务曾由姚振华之弟姚建辉旗下公司持有。碧桂园服务2021年末新增该类贷款23.29亿元，2022年末升至26.94亿元，年利率6%至15%，目的是为潜在收购提供过渡融资。这是一笔与物业管理主业无关的对外贷款决策，它产生的减值，不能归入“历史并购的遗留问题”。

2019年末，碧桂园服务的商誉账面净值仅12.2亿元。此后两年，公司启动大规模收并购，仅2021年的并购金额就超过200亿元——48.47亿元收购蓝光嘉宝服务、33亿元收购邻里乐、不超过100亿元收购富良环球。商誉随之飙升至2021年末的192.9亿元，两年膨胀近15倍。

并购时，卖方给出三年业绩承诺。承诺期结束后，标的的真实盈利能力开始暴露，减值随之而来。2022年，蓝光嘉宝服务确认商誉减值约11.82亿元，财信服务确认减值约4.45亿元。截至2025年底，碧桂园服务商誉累计减值达50.3亿元。

这个节奏可以称为减值周期率：一家公司通过并购积累商誉，商誉在业绩承诺期结束后集中减值，形成周期性的利润侵蚀。碧桂园服务不是唯一案例。第一服务控股因收购的青岛洛航业绩未达标，在2025年确认商誉减值亏损拨备，全年亏损扩大至不超过4000万元。金融街物业因置佳物业盈利能力未达预期，在2025年财报中对相关商誉计提减值亏损约1883万元。南都物业旗下上海采林物业和浙江中大普惠物业受项目撤场影响，连续两年计提商誉减值，2024年2163.06万元，2025年4678.18万元。

减值周期率的高低，取决于两个变量：并购时的溢价倍数，以及并购后的整合能力。满国环境收购对价最高24.5亿元，两年减值19.6亿元，减值占对价约80%。福建东飞收购对价3.75亿元，累计减值约4亿元，减值已超过收购对价本身。蓝光嘉宝收购对价48.47亿元，2022年确认商誉减值约11.82亿元。三笔收购的溢价倍数与减值金额之间，呈现出值得进一步研究的关联。

核心净利润止跌回升是客观事实。但利润复苏的质量，取决于这些缺口是越缩越小，还是继续周期性发作。摩根士丹利在2023年12月估计，碧桂园服务未来数年还有约67亿元商誉及第三方贷款潜在作出减值计提，其中贷款料占27亿元。该预测发布于2023年12月，部分风险已在后续年度逐步释放——截至2026年6月末，第三方贷款账面余额已降至11.80亿元，商誉累计减值已达50.3亿元。大摩预测中尚未释放的部分，仍然悬在头顶。

二

利润是真的，钱在哪？

主业如果真的在赚钱，钱去哪了？答案是：很大一部分还挂在账上，没有回来。

上半年经营活动现金净流出7.49亿元。核心净利润16.19亿元，两者之间存在超过23亿元的缺口。2022年经营性现金流34.07亿元，2025年降至25.08亿元；2026年上半年直接转为负值。

缺口的根源在应收账款。贸易应收款项净额从2025年末的188.07亿元增至215.07亿元，增幅14.4%，远超5.7%的营收增速。按期末应收款÷报告期营收×报告期天数简化估算，应收账款周转天数从2025年末的约140天延长至2026年6月末的约160天。Wind口径下2025年为135.86天，与行业中值111.34天相比，回款周期在同行中处于偏长水平。

应收账款的结构问题比总量更值得警惕。2025年末的账龄分布中，3年以上应收款从2024年末的4.6亿元暴增至16.4亿元，增幅约252%。2至3年及3年以上长账龄应收款合计35.22亿元，同比增幅约35%。1至2年账龄的应收款并没有被收回，而是继续向更长账龄滑落——2022年前后产生的那批欠款，正在批量进入“更难回收”的区间。

关联方应收款的回收节奏也在放缓。2023年末关联方贸易应收款约27.57亿元，2024年末降至23.65亿元，2025年末降至20.49亿元，2026H1末降至20.27亿元。降幅在收窄——过去两年每年能收回三到四亿元，到了今年上半年，半年只收回了两千多万元。据光大证券研报，2025年末对碧桂园应收账款约21.5亿元，扣除减值拨备后余额仅5.7亿元，风险敞口已大幅压缩，但回收的绝对值同样有限。

这不是碧桂园服务一家的问题。2025年，全国物业服务企业500强平均收缴率已降至71%，连续第四年下滑；上市物企收缴率78%，中小物企普遍低于65%，部分甚至跌破50%。物业公司每收入100元，有近30元收不回来。人工成本占物业总成本的60%至80%，收缴率下降叠加成本刚性，形成了一个负向循环：收缴率下滑导致收入减少，人工成本无法同步压缩，毛利率被挤压，物业公司要么降低服务标准，要么亏本退出项目。中指研究院物业研究部研究副总监彭雨指出，对于单个物业项目而言，85%的收缴率是盈亏平衡线，若收缴率低于60%则大概率面临深度亏损乃至停摆。保利物业财务总监何杰伦在业绩会上坦言，“业主缴费节奏普遍放缓，回款压力加大，这也是目前物业行业普遍面临的共性问题”。

这个负向循环的另一端，是业主的居住体验。中指物业研究院指出，收缴率下降削弱物业企业的服务能力，小区居住品质随之下降；物业撤场产生服务真空期，影响居住体验与资产价值。当物业公司长期收不抵支，人力、维保、保洁等成本被压缩，服务质量随之缩水；服务体验下滑又加剧业主不满，导致更多人拒缴——收缴率一掉，服务缩水、更多人拒交、服务再缩水，容易形成负循环。

这一循环的量级正在扩大。中指研究院数据显示，从2025年初到2026年3月底，全国共监测到212个住宅物业撤离项目，其中超六成是物业公司主动撤离。2026年上半年，全国35个主要城市住宅项目撤场案例达110个，主动撤场占比约八成。碧桂园服务管理层在2025年业绩会上透露，在管住宅项目的保盘率是99%，约1%的项目退出管理权，评估后难以扭转基本面的就主动撤。这1%对应的累计退出管理面积约8000万平方米。

行业性的回款难题，叠加碧桂园服务自身客户结构的特殊性，放大了应收款的风险敞口。利润和现金流的背离，是客户结构变化的直接体现——关联方业务在萎缩，回款快的业务在减少；第三方业务在扩张，但回款慢、账龄长。截至2026年6月30日，来自第三方应收款项为238.17亿元，是贸易应收款净额215.07亿元的主要构成。回款周期在延长，利润增速在放缓，两者在同一时期内同时出现。

应收款的恶化并非始于今日。它的根源，需要追溯到五年前那个城市服务赛道被寄予厚望的时刻。当时没有人能预见，一笔24.5亿元的收购，会在五年后变成一张19.6亿元的“迟到账单”。

三

24.5亿的收购，五年亏掉了什么？

2020年10月，碧桂园服务签下了一笔收购协议。以最高不超过24.5亿元收购满国康洁70%股权，切入城乡环卫赛道。收购协议包含对赌条款，满国环境须在3年估值调整期间结束后，实现累计营业收入不低于2020年度的4.53倍、累计扣非净利润不低于2020年度的4.37倍。同时，碧桂园服务承诺在2027年12月31日前分拆环卫板块上市。

在当时的语境下，这是一笔被寄予厚望的交易。城市服务被视为物业公司第二增长曲线，环卫赛道被看作政策红利与市场化改革的交汇点。管理层预计，被收购公司的应收账款天数将从150天减少至90天以下。

五年过去，结果与当初的预期相距甚远。

2025年1月，碧桂园服务公告计提8亿至11亿元减值拨备。2024年，公司对满国环境计提商誉减值9.9亿元；2025年，剩余约9.69亿元商誉被全额清零。两年合计减值19.6亿元——接近收购对价的80%。

19.6亿元是什么概念？以碧桂园服务自身的人工成本结构来换算——2024年总员工成本约163.9亿元，截至年末有214,346名雇员，人均约7.6万元/年。19.6亿元的减值，相当于公司2024年员工成本总额的约12%。这笔减值对应的收购资产已基本清零，对应的资金已无法收回。

创始团队早已整体离场。2024年12月，范满国、赵丽燕等6名董事、高管退出。2025年8月出于风险隔离调整架构，王修涛专职董事长。2026年8月，王修涛离场，时凯接任董事长兼法定代表人。两年之内，管理层经历至少三轮重大调整。管理架构的频繁变动，与收购后整合的稳定性之间的关联，值得进一步观察。

这不是孤例。2020年以3.75亿元收购的福建东飞，同样因未能达成业绩承诺被累计计提约4亿元商誉减值。据中房报报道，福建东飞2021年至2023年合计实现的营业收入与约定目标有7.1亿元的差额，扣非净利润的差额约1.1亿元。

满国环境的故事，在物管行业并非罕见。2026观点物业暨城市服务大会上，北京金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人贺国良将这类现象概括为物企触碰的“投资型并购暗礁”——真假掺杂的利润、虚实未定的项目、无法实现的业绩补偿。当中房报记者就商誉减值风险向碧桂园服务管理层提问时，管理层的回应是：过去收并购公司的在管项目中确实还有小部分亏损项目，但预计除了满国环境以外，其他历史收并购带来的商誉余额进一步减值的风险可控。

三年减值数据放在一起看：2023年商誉及其他无形资产减值14.76亿元，2024年9.9亿元，2025年9.69亿元，合计超过34亿元。同期归母净利润合计约27亿元（2.92+18.08+6.015）。减值对利润的侵蚀，超过了三年盈利的总和。

满国环境不是一次失败的收购，而是一个决策模式的结果。在城市服务赛道上，公司以高溢价、高业绩承诺的方式快速扩张。当行业环境变化、标的业务不及预期时，商誉减值就变成了一个“迟到的账单”。截至2025年末，账面商誉净值仍高达144.47亿元，其中富良环球、邻里乐控股合计约68亿元，碧桂园生活服务65.2亿元。这些资产组的经营表现，将决定这张账单还会不会被继续加长。

四

减值节奏：时点与金额的分布

商誉和应收款的问题，最终都指向同一个根源：治理结构。

2026年2月10日，上交所对碧桂园控股及杨惠妍、莫斌、伍碧君出具纪律处分决定书，因未能及时披露2023年8月至2024年12月期间的债务逾期情形，予以通报批评并记入诚信档案。碧桂园服务董事会的回应是：认定“相关违规乃由于碧桂园控股因客观原因未能及时披露”，力挺杨惠妍继续担任主席兼非执行董事。

信息披露问题并非仅此一例。2025年11月21日，广东证监局对腾越建筑科技集团有限公司及杨惠妍、陈嘉佳、杨泽辉出具警示函，原因是腾越建筑作为公司债券发行人，未及时披露公司名称变动、三分之一以上董事变动、被列为失信被执行人及重大诉讼、仲裁事项。腾越建筑成立于1997年3月，注册资本54亿元，控股股东为广东耀康投资有限公司，实际控制人为杨惠妍。2025年上半年，腾越建筑实现营业收入25.50亿元，毛利率为-99.40%，净利润为-34.90亿元。截至2025年6月末，腾越建筑净资产规模为-39.17亿元，有息负债总额22.55亿元，其中一年内待偿还有息负债20.31亿元，占比90.07%。2025年全年，腾越建筑归母净亏损80.47亿元，期末归母所有者权益为-90.63亿元。两份监管文件指向同一类问题——信息披露违规，涉及不同监管主体、不同违规事实。

更早的2025年5月6日，碧桂园服务与杨惠妍全资持有的必胜及FortuneWarrior签订借款合同，提供10亿元循环借款融通，年利率5厘，期限5年。借款定向转借给碧桂园控股境内附属公司用于保交房，杨惠妍将所持5.437亿股（占已发行股份总数16.26%）抵押给公司作为担保。

杨惠妍同时担任碧桂园控股和碧桂园服务两家上市公司的主席。这一治理结构本身并不必然导致利益冲突，但当母子公司之间出现资金往来、人事交叉等具体事项时，相关决策程序是否能够确保少数股东利益不受损害，是判断治理有效性的关键。母公司2026年上半年净亏损164.4亿元（归母口径156.2亿元），独立核数师仍对中期财务资料“无法发表结论”并提示持续经营能力存在重大不确定性。在这一背景下，经营独立性与风险隔离机制的实际运行效果，值得持续关注。

减值的时点分布也值得关注。2024年计提9.9亿元、2025年计提9.69亿元、2026年上半年计提10.60亿元——减值金额的年度分布呈现出非均匀特征。这一分布与上述治理事项之间是否存在关联，需要更多信息才能判断，但从减值金额的时点分布来看，其与经营周期的匹配程度值得进一步分析。

碧桂园生活服务集团作为碧桂园服务的核心运营主体，其自身面临的司法执行和行政处罚记录，构成理解公司整体风险状况的独立维度。截至2026年1月26日，该公司累计已有23条被执行人记录，其中金额最高的一笔执行案于2025年8月19日立案，上海市第二中级人民法院将碧桂园生活服务集团列为被执行人，案号为（2025）沪02执1687号，被执行金额5.23亿元。公司所持有的11家子公司超9.67亿元股权被法院裁定冻结，多家子公司被纳入失信被执行人名单。信用中国显示，碧桂园生活服务集团存在两条行政处罚记录。执行案件是债务纠纷，行政处罚是运营合规问题，两者叠加说明运营主体面临的不只是财务压力，还有合规风险。

关联方收入占比从2018年的20.3%降至2026H1的0.6%。但“去关联化”解决的是收入端的问题，治理端的结构性安排仍然延续。关联方收入占比下降的同时，关联方应收款仍然存在（20.27亿元），关联方借款安排仍然存在（10亿元循环借款），人事交叉仍然存在（杨惠妍同时担任两家公司主席）。

五

大不等于强

把碧桂园服务放在行业中对比，一个突出的矛盾浮现出来：营收行业第一，利润却与规模只有它三分之一的公司持平。

碧桂园服务营收245.00亿元，保利物业营收88.29亿元。但保利物业归母净利润9.34亿元，与碧桂园服务的9.50亿元几乎持平。万物云营收191.12亿元，归母净利润7.82亿元。

差距出在净利率上。碧桂园服务归母净利率约3.88%，保利物业约10.58%，万物云约4.09%。碧桂园服务每收入100元，归母净利润不到4元；保利物业超过10元。

保利物业毛利率19.19%，碧桂园服务毛利率18.12%，万物云毛利率约12.7%。毛利率差距只有1个百分点，净利率差距却接近3倍。问题不完全在毛利率上，而在于收入结构中低净利业务的占比。碧桂园服务“三供一业”2026H1收入合计约55.13亿元，占当期营收约22.5%，该业务板块的利润率水平对整体盈利能力有重要影响。

应收款减值比例提供了另一个视角。据申万宏源研报，碧桂园服务应收款减值比例17.9%，万物云13.7%，保利物业仅4.6%。碧桂园服务每100元应收款中，近18元已计提减值准备；保利物业不到5元。这一差距与客户结构和回款能力的差异之间存在关联，但减值比例的差异也受到拨备政策和会计判断的影响。

在全行业“增收不增利”的背景下，碧桂园服务的利润率水平低于部分同行，其收入结构和业务组合对整体盈利能力的影响值得进一步分析。

回到开头那两个数字：16.19亿元的核心净利润，9.50亿元的法定利润，中间隔着6.69亿元。

这6.69亿元里，装着三年超过34亿元的减值，装着215亿元尚未收回的应收款，装着144.47亿元悬而未决的商誉，装着苏宁宝能相关贷款悬而未决的减值计提，也装着一位同时担任母子公司主席的治理结构。

这些数字的另一端，是收缴率跌破60%后可能停摆的住宅项目，是服务真空期里等待物业接盘的小区业主，是19.6亿元减值背后被放弃的运营投入。减值周期率不只是财务报表上的一个概念——它的代价，由股东和业主共同承担。

减值何时停止，决定了这份复苏的成色。而减值的节奏，不完全由经营决定。如果减值节奏不完全由经营决定，那么，谁有能力决定它？这个问题的答案，可能比减值本身更值得关注。