编者按

本文节选自同威投资创始人李驰新书《乘风破浪：穿越周期的财富旅行》第三章，凝聚其三十年投资心得：从重仓万科、深耕中国平安，到转战赛力斯，贯穿始终的只有一句——把股票视为企业的一部分所有权，而非可随时进出的筹码。

文章就“买入即结盟”与“卖出哲学”展开论述，提出对真正的好公司最好的卖出往往是不卖，唯有当护城河被攻陷、管理层失信、估值疯狂到荒谬时才应“分手”，并以理性框架驾驭恐惧与贪婪。

以下为文章原文，我们经授权予以转载。愿这份穿越周期的思考，帮投资者重新校准与时间为友的投资坐标。

买入即结盟

买股票就是买公司的一部分

你是在投资企业，还是在交易筹码？

买入任何一只股票之前，都要先问清楚自己：买入它的理由是什么？能持有多长时间？如果它下跌50%，我还能持有它吗？如果三年内它都没有上涨，我还能持有它吗？

把你的答案写在纸上。模糊的判断，匹配不上你精确的财务投资。你应该对你的人生、你的金钱更负责任。如果你不能对上述几个问题回答“是的”，那么，我并不建议你在股市上重仓投入。世界上赚钱的途径毕竟很多，挑选一位“巴菲特式”基金经理替你理财，或许是更稳妥的选择。

分享一个趣事。我曾填写过证券公司的投资者风险承受能力评估问卷。在“为何投资”一栏，我从四十岁至今都一直填“养老”；在“风险偏好”选项，我一律选择“低风险”；而在“可承受下跌幅度”中，我勾选了“超过50%”。就这样，我的评估问卷结果是“无法通过”，必须重新填写才能完成！

由此可见，连证券公司的投资评估体系，都将“低风险”的投资等同于“跌幅小”。一般人怎么可能懂什么才是正确的投资之道！巴菲特曾明确指出：“无论你是买下一家公司的全部，还是只持有一小部分股份，你都应该用企业主的心态来看待这笔投资。”他还强调，“如果你不愿意拥有一只股票十年，那就不要考虑拥有它十分钟。”

就我三十年的投资心得而言，始终要把股票视为企业的一部分所有权，而非可随时进出的交易筹码，因此每一次投资决策，都应以长期持有为前提。这句话说起来容易，真正理解并践行，却是大多数投资者终其一生都无法跨越的鸿沟。

从2000年6月至2008年，我管理的同威投资创造了近60倍的投资收益。这份成绩不是靠每天盯盘、频繁交易得来的，而是源于对几家优秀企业的深度理解和长期陪伴。2007年，我重仓万科和招商银行，在5000点上下提前出场，避开了随后的市场大跌。仅在万科上，我便收获了高达10倍的投资收益。但这不是终点。2009年之后，我重仓中国平安，坚守十余年，成为中国平安的“十年铁粉”，人送外号“李平安”。2021年清仓中国平安后，我转战赛力斯，同样延续着所有者心态的投资逻辑。

这些投资案例背后，贯穿着一个核心理念：我从来不把自己当成一个交易者，而是把自己当成企业的所有者。

什么是交易者心态？就是把股票当成筹码，今天买明天卖，涨了就想跑，跌了就想割。交易者关心的是K线图、成交量、技术指标，盯着屏幕上跳动的数字，神经高度紧张。

什么是所有者心态？就是把股票当成企业的一部分所有权。无论你是买下一家公司的全部，还是只持有一小部分股份，都应该用所有者心态来看待这笔投资。你关心的是这家企业的商业模式、竞争优势、管理层能力，以及未来十年的发展前景。

让我用一个最直白的例子说明两者的区别：

假设你花500万元买下一家餐馆的股份，成为股东。你会因为今天客流量少了就想把股份卖掉吗？你会因为隔壁开了一家新餐馆就恐慌抛售吗？你会每天盯着餐馆门口的客流量，根据人数多少决定是否继续持股吗？

当然不会。作为企业所有者，你关心的是这家餐馆的菜品质量和服务水平、成本控制、品牌口碑，以及未来三五年能否开连锁店。你会给管理层时间，让他们施展拳脚，而不是因为短期波动就频繁干预。你懂得“时间的价值”，知道不能用“短暂波动”去衡量一家餐馆的好坏。

但为什么到了股票市场，同样是持有企业股份，大家就变成了交易者？因为股票市场每天都在报价，而且波动剧烈。这个每天报价的机制，是股票市场最大的优势，也是最大的陷阱。它给了你随时退出的便利，也给了你随时恐慌的理由。

同样，正因为我是企业所有者，我才无法分散投资。一个人能同时深度理解并有效管理多少家企业？三家？五家？还是五十家？

如果没有好的投资对象，我宁可持有现金，也绝不乱动。

长期视角的重要性

我每年都会抽出三分之一的时间周游世界。一路上，有美丽的风景，也有跋涉的艰辛；有视野上的丰盈，也有满目疮痍的荒凉。就像做投资，路上颠颠簸簸，并非总是一帆风顺，但回首望去，始终是值得的。

有一句诗“风物长宜放眼量”，倡导的正是一种“长期主义”价值观。无论是个人成长还是投资事业，都需要保持耐心和定力，唯有如此，才能收获“时间的复利”。事物的发展并非线性的，往往是波浪式前进、螺旋式上升。这是客观规律，不以个人意志为转移。

投资最忌朝三暮四，否则容易落得不伦不类、得不偿失。赛力斯的股价从90元跌至25元，我没有吐槽过一句。中国平安从2008年到2014年股价连续多年不涨，我也没有埋怨过一天。做投资，一旦以短期涨跌论公司好坏，其实就已经输在起跑线上了！

长期主义为什么能被如此推崇？恰恰是因为短期诱惑立竿见影，以至于坚守长期主义变得极为艰难，能做到的人也因此显得尤为可贵。做企业如此，做投资亦然。

巴菲特曾指出：“我愿意以公共汽车的速度前进，但最终的归宿却是飞翔的鹰。”他始终坚持对企业的长期价值投资，而非追逐市场的短期波动。他的投资历程，正是关注长期价值的完美示例，从11岁起步，到95岁坚守，资产从不足百万美元增长至逾千亿美元。财富，是时间的朋友，而非敌人。

硅谷的早期投资者，如安迪·鲁宾（Android创始人）和彼得·蒂尔（PayPal创始人），在选择投资项目时也秉持长期主义的视角。他们愿意在初创企业上投入大量资金，尽管这些企业在初期可能不盈利。谷歌创业初期，互联网产业尚处于萌芽阶段，市场对搜索引擎的重视程度远未达到今日的高度。从1998年创立到2004年上市，谷歌的盈利模式并未完全清晰，许多投资者对其前景持观望态度。即使在2001年，其广告收入也不过区几百万美元。但谷歌曾经的CEO埃里克·施密特却说：“我们的目标是改变信息的呈现方式，而非仅仅追求眼前的利润。”这份耐心最终获得了丰厚回报。以2004年谷歌IPO价格85美元/股计算，到2021年其股价已飙升至2400美元以上，回报率高达2820%。这不仅是数字的增长，更是长期主义的价值兑现。

唯有置于长期的视野之下，才能找到那条通往财富的光明大道。

时间，永远是绩优股最好的朋友。

卖出哲学：何时与优秀公司优雅分手

投资周期：理解起伏，把握节奏

我曾说过：什么公司都是有生命周期的，处于青壮年阶段的公司最值得投资。但判断什么时候卖出那些优秀公司的股票，难于上青天。

顶尖的投资者必须理解企业在不同经济周期中的表现，才能正确评估其长期价值。在投资界，周期的波动是不可避免的，周期对价值投资的决策同样重要。

投资周期的概念可以追溯到19世纪法国经济学家朱格拉，他提出了“朱格拉周期”，周期长度通常为7年～11年。这一理论强调了经济活动中的周期性波动，认为信贷扩张与收缩是导致经济波动的关键。随着时间的推移，经济学家们不断扩展和优化这一理念，形成了更为系统的现代经济周期理论。

中国证券市场自1990年建立以来，已穿越数个明显的牛熊周期。第一轮牛市（1990-1992年）涨幅近300%，源于市场初建的热情，也因经验与理性的缺乏迅速催生泡沫。第二轮牛市（1996-1997年），上证指数从约500点冲至近1500点，再次验证了市场暴涨的潜力，随之而来的回调也促使理性回归。第三轮大牛市（2005-2007年）在制度逐步完善中展开，指数上涨约500%，但随即被2008年的全球金融危机打断，市场陷入剧烈调整。此后，2013年孕育结构性行情，2015年上演杠杆牛，2016年经历熔断与维稳，2017年起进入价值蓝筹行情，2019年-2021年迎来核心资产牛市，2022年市场深度调整，而2024年-2026年3月，则在政策驱动下开启新的修复行情。

在每一轮周期中，都有人获利，但亏损者更多。长期来看，能在股市中持续盈利的投资者凤毛麟角。可以说，超过99%的人并不适合亲自炒股。

投资能力的差别，看似在毫厘之间，实则是天壤之别。理解周期、掌握投资节奏更像是一种艺术。这种节奏感的培养，离不开对市场基本面与群体心理的深刻洞察。

熊市是最好的老师。当市场低迷时，优秀企业的价值会在时光中显现，耐心持有是获取超额收益的关键。越是身处熊市，我反而越会格外关注市场的各类指标，如市盈率、市净率等，寻找被市场低估的优质资产，并在市场重拾信心前逐步布局。熊市耐心播种，然后静等牛市收获果实。投资中最大的回报，常常在看似最糟糕的时刻孕育。

至于如何选择被市场低估的优质资产，尤其是在优质资产很少被低估的情况下，更需要你对经济大势与行业长线价值进行深入思考与评估。

立足于中国市场，除了紧盯GDP增长率、失业率、通货膨胀率等宏观经济指标，还要关注政策。中国市场受政策影响显著，税收、产业、货币等政策的调整会直接左右行业命运。紧跟政策导向，把握经济转型方向，能为投资者指明寻找价值洼地的路径。

此外，需要对行业前景有深刻洞察，识别那些基础扎实、具备长期增长空间的领域。这里存在一个能力边界问题：选择自己能理解的行业，切勿不懂装懂。在评估具体公司时，深入分析其核心竞争力和财务稳定性是必不可少的，关键指标如净资产收益率、市盈率、市净率等是常用的估值标尺。唯有财务健康、现金流稳定方能为企业的未来成长奠定坚实基础。

除了财务指标，企业的成长潜力至关重要。我在多次公开演讲中强调“成长”的价值——无论是一家停止成长的优秀企业，还是一家体量虽小但成长性卓越的企业，都值得关注。审视公司的市场份额、创新能力与品牌影响力，有助于我们更精准地判断其长期价值。通常，拥有强大的研发团队和持久的市场需求，能够使公司在周期波动中保持竞争优势。

价值投资需要耐心。当某些优质企业因市场恐慌被低估时，当市场情绪导致优质企业被错杀时，要有勇气和独立思考的能力做逆向投资，这是捕捉优质资产的最好时机。此时，更需从长远视角审视公司的未来价值，避免短期波动干扰你的战略决策。

持有与卖出的界限：超越噪声的理性决策

市面上关于“卖点”的秘籍多如牛毛。网络上、书籍里随处可见诸如止损线、止盈点、技术破位、估值百分位等复杂专有名词，它们大多属于“事后诸葛亮”式的分析，听起来头头是道，实际用起来却让人一头雾水。

这些看似精确的刻度，就如同一把把游标卡尺，怎么可能丈量大海的潮汐？不仅徒劳，更从根本上误解了市场的本质。

我的答案可能会让很多人失望：对于真正的“好公司”，最好的卖出策略，往往不是卖出，而是不卖。卖出不是投资的技巧，而是对最初买入逻辑的终极审判。简单来说，你在买入股票时，就要想明白，究竟在何种情况下需要卖出。

市场上绝大多数的“卖出理由”都只是噪声。做投资，首先我们必须清醒地识别并过滤那些驱使投资者卖出的流行性谬误：

（1）股价涨太多了。这是最懒惰的思维逻辑。一家公司的股价从10元涨到100元，和它未来能否从100元涨到1000元，没有任何逻辑关联。唯一的关联只在于：它的内在价值是否在持续且加速地增长？如果你因为茅台涨了10倍而卖出，你将完美错过其后的又一个10倍，并且很可能永远不敢买回。卖出的依据永远是价值与价格的极端偏离度，而非你的成本价或持仓浮盈。

（2）股价跌太深了。这更是一种情绪上的投降。股价下跌，是“市场先生”的报价降低了，并不意味着你持有的公司质地变了。相反，对于你深度理解的好公司，下跌是市场在给你加仓的机会，不要选择在市场低谷周期退出财富游戏。

（3）发现了更好的标的。这常是投资者内心浮躁的借口。除非你对新标的的理解深度远超现有持仓，且其收益确定性明显更高，价格也处在罕见的“黄金坑”中，否则这仅仅是用一个不确定的假设，去交换一台确定的、正在运行的复利机器。频繁切换投资赛道，是复利积累最大的敌人。

在我的投资框架内，只要以下核心逻辑未曾改变，持有便是唯一理性的选择：

（1）公司的“护城河”未变窄，且在持续加宽。我投资的是垄断性的生意。只要这家公司提价而客户不流失，竞争对手难以“入侵”，其商业模式随时间推移越发稳固，我就没有理由离开我的“堡垒”。那些能定义行业的龙头企业，其护城河每天都在加固，何卖之有？

（2）管理层的“可信赖”与“理性”未变质。我投资的是以股东利益为核心的“企业家精神”。只要管理层依然诚实、聚焦主业并以超凡的资本配置能力为股东创造复利，那就相当于世界上最优秀的企业家在为你挣钱，你又何必焦虑？海面的风浪不过是沿途的风景，并不影响船只驶向风光旖旎的彼岸。

（3）我自身的“理解”未变模糊。我坚守我的能力圈。只要我还能清晰地看懂公司未来十年的生意模式，其盈利驱动因素未脱离我的认知框架，我就拥有“持有”的定力。一旦公司业务变得复杂、玄乎，让我心生疑虑，那便是该离开的时候——这不是公司的问题，而是我到了能力边界。

那么，卖出的界限究竟在哪里？

我的答案只有一个：当你发现，最初让你倾尽所有买入的那个核心理由，永久性地消失时。

具体而言，就是“不卖”原则的彻底逆转：

（1）护城河被攻陷。技术变革使公司的产品沦为明日黄花（如柯达的胶卷、诺基亚的功能机）；品牌声誉彻底崩塌；竞争优势被对手无情超越且看不到逆转可能。

（2）管理层背叛了信任。公司开始撒谎，资本配置变得愚蠢，比如盲目并购、追逐热点，或者企业文化腐化，从“创造价值”转向“掏空价值”。

（3）价格疯狂到荒谬。注意，这不是“涨多了”，而是市场报价已经达到了一个即便公司以最乐观的情形发展十年，也无法支撑的估值水平。此时，持有它的未来预期回报率已经远低于现金或其他显而易见的机会——即使公司依然优秀，你也应该卖出。巴菲特在牛市泡沫期大量持有现金而非股票，正是在执行这种卖出：他卖出了未来低回报的“可能性”。

这个界限，与股价的日常波动无关，只与生意的本质变迁和PE的波动有关。

与伟大公司为伍，时间会替你完成绝大多数“卖出”的决策。

情感与理智的平衡

常有人问我，作为一位合格投资人，应该如何平衡情感与理智？可见，即使在高度理性的投资领域，人类的情感课题依然无法回避。我无意做情感专家，也不擅长此道，但投资毕竟是一件极致理性的事情，既往成功的路径不可随意依赖，既往失败的案例也不可过于沉湎。

深植于我们基因中的“情感”与艰难习得的“理智”，就像两条相互交织的线，其影响力远不止投资领域。情感是本能的、迅捷的野兽；理智是文明的、迟缓的骑手。伟大的投资者，是那些能成功驯服野兽，甚至能借其力量的骑手。

投资，是常识的变现。而最大的常识，恰恰是承认“自己是个有弱点的人”，并为此设计一套不容僭越的理性系统。段永平称之为“不为清单”（StopDoingList），巴菲特将其融入“内部记分卡”(Inner Scorecard)。

恐惧与贪婪，是人性中的情感“缺陷”。危机来临时，如2008年的金融危机，市场被“世界末日”的叙事笼罩，人们看到的不是价格与价值的背离，而是“资产将归零”的恐怖幻象。此时，情感系统会压倒理性系统，让人在底部“断臂求生”。

反之，在泡沫盛宴中，无论是2000年的互联网、2015年的创业板，还是近年的AI概念股，市场被“这次不一样”的叙事席卷。在贪婪驱动下，人们不再关心生意的本质，只关心故事是否动听。此时，情感系统会绑架理性系统，让人在顶部“拥抱梦想”。市场的谬论能被追捧，正是因为它们恰好迎合了大众情感上“渴望捷径”“害怕孤独”的弱点。与众人一起错，情感上有安全感；独自坚持对，理智上要承受巨大的压力。

因此，设立理性框架的目的，并非消灭情感，而是用理性的牢笼将其关住，驾驭其能量。我平衡情感的方式，是不断回归到“简单到令人不信”的常识。当市场为复杂的概念狂欢时，我会问：这门生意十年后还会存在吗？它究竟靠什么赚钱？它能赚多久的钱？

当股价暴跌引发恐慌时，我会复盘历史：这种级别的下跌发生过多少次？最终，是哪些公司活了下来并创出新高？

我的理性，源于对商业本质和历史周期的信仰，它们构成了我抵御情绪噪声的“锚”。实事求是是其中至关重要的准则。求是创新是我的母校浙江大学的校训，求是精神贯穿了我的整个投资生涯，让我建立起一套基于长期商业价值的评价体系，远离媒体噪声、短期排名与股价波动的干扰，并一次次叩问自己：我对这家公司的判断，是基于事实发生了变化，还是仅仅因为价格变了？

熟悉我的朋友都知道，我喜欢周游世界，这与吉姆·罗杰斯不谋而合。罗杰斯最让我欣赏的是他不断告诉大家不要迷信专家、权威（应该也包括他自己），这也是我2004年欣然为他的《风险投资家环球游记》写推荐序的主要原因，这符合我对求是精神的认可。

等待是价值投资的精髓，持有伟大公司穿越周期，90%的时间是无聊甚至痛苦的。此时，需要的不是炽热的情感，而是让情感进入一种理性的麻木状态，彻底对短期波动视而不见。

段永平说“持股如守寡”，我在微博上写“持股之难，接近难于登天”，描述的正是这种在漫长等待中将情感噪声调至静音，让理智默默收获复利的状态。那种状态，在外人看来是疯狂，而在你内心，却是风平浪静。因为你深知，自己已不再与市场搏斗，甚至不再与自己搏斗。你只是平静地、坚定地站在时间与真理的这一边。

（嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）