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证券之星 王梓旭
有的靠爆款翻倍，有的还在等下一个爆款
今年上半年，游戏公司的半年报差得有点大。
同样是做游戏，有的已经把爆款变成利润，有的还在替新品付推广费，还有的公司，游戏之外的投资收益已经很难忽略。
《超自然行动组》爆起来之后，巨人网络的营收几乎翻了两倍；《烈焰觉醒》半年给恺英网络贡献约23亿元，接近公司一半收入。到了完美世界，《异环》上线两个月流水已经超过14亿元，但公司半年报却还是亏的。
还有三七互娱，归母净利润看起来涨了，但扣掉非经常性损益后，利润其实在下降，10亿元左右的投资收益撑起了相当一部分利润。
一款游戏火了以后，到底能给上市公司留下多少收入和利润？今年这批半年报，答案差得很远。
01
爆款开始进账
《超自然行动组》去年上线后，用户和流水已经快速增长，但相关收入并没有一次性进入当期报表。巨人网络当时就在半年报中提到，部分收入将在后续报告期逐步确认。
到了今年上半年，这部分增长真正反映到了财报里。巨人营收从去年同期16.62亿元增至46.89亿元，同比增长182.08%；其中移动游戏收入43.68亿元，同比增长236.18%，已经占总营收的93.15%。同期端游收入2.61亿元，同比下降17.68%。
《征途》《球球大作战》等老产品仍在运营，但今年巨人的收入增量主要来自手游；《超自然行动组》持续贡献较高收入后，公司的收入结构也进一步向移动端倾斜。
上半年巨人销售费用同比增长122.04%，扣非归母净利润增长177.23%，经营活动现金流净额增长178.93%。推广投入明显增加，但利润和现金流的增速仍然接近营收。
世纪华通上半年互联网游戏业务收入213.42亿元，其中移动游戏收入194.81亿元。支撑这笔收入的是多款游戏：《Whiteout Survival》上线三年后仍保持高流水，《Kingshot》继续贡献增量，《Tasty Travels: Merge Game》也进入公司主要增长产品之列。
海外收入的占比还在继续提高，上半年世纪华通海外收入143.08亿元，同比增长59.71%，占总营收64.69%。《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels》等主要产品都来自海外市场，国内则有《无尽冬日》《奔奔王国》。
截至上半年，世纪华通接近三分之二的收入来自海外，游戏收入又主要集中在移动端。公司213.42亿元的游戏收入同比增长29.87%，换算下来，比去年同期增加了约49亿元；巨人同期总营收增加约30亿元。
从巨人的46.89亿元到世纪华通的213.42亿元，产品跑起来以后，收入端的变化已经足够明显。
但对游戏公司来说，收入做大了，账还没有算完。
02
游戏流水之外
《烈焰觉醒》上半年给恺英网络带来了约23亿元收入，接近公司47.97亿元总营收的一半。公司披露，这款游戏同期贡献利润约2.9亿元。
恺英上半年营收同比增长86.06%，扣非归母净利润增长24.31%。同期销售费用从8.66亿元增至18.82亿元，同比增长117.26%，增加的部分主要是市场推广费。公司在业绩说明会上提到，本期重点游戏偏重买量投放，流量成本较高，利润率低于整体平均水平。
恺英移动游戏业务上半年毛利率75.59%，同比下降6.29个百分点；营业成本同比增长144.22%，主要来自对外分成费增加。
归母净利润和扣非利润之间也有一段差距。恺英上半年归母净利润14.28亿元，同比增长50.34%，其中包含约2.6亿元非经常性损益，主要受到子公司上海恺英与传奇IP相关方达成和解的影响。
《异环》4月底开启全球公测，到6月底累计流水已经超过14亿元，其中官方PC和官方安卓渠道占比超过60%。但完美世界上半年营收27.51亿元，同比下降25.47%，归母净亏损1.18亿元；游戏业务收入26.39亿元，同比下降9.19%。
14亿元流水并没有全部出现在上半年的收入里，按照完美世界披露的收入确认方式，玩家充值需要在玩家生命周期内分期确认为收入；《异环》上线初期投入的市场和发行费用，则在发生当期确认。上半年公司销售费用因此升至10.32亿元，同比增长213.05%。
半年末，完美世界游戏运营相关递延收入从年初的9.94亿元增至14.41亿元，部分已经产生的流水还要在后续报告期确认收入。
不过，完美上半年的亏损也不只和《异环》的收入确认有关。半年报同时提到，数款在营游戏受产品生命周期和运营节奏影响，流水同比回落；影视业务收入也同比下降86.56%。老产品和影视业务的回落，再加上《异环》上线初期的推广投入，公司上半年仍处于亏损状态。
恺英和完美上半年都有新品跑出来，但半年报截取的正好是产品周期中的不同阶段。《烈焰觉醒》已经进入收入放量期，买量成本也同步抬高；《异环》上线时间更晚，推广费用先落在当期，部分充值收入还要留到后续确认。
游戏开始起量之后，收入、费用和利润落到报表上的时间并不不完全同步。
03
下一个爆款在哪？
三七互娱上半年营收72.75亿元，同比下降14.28%。公司在半年报中提到，《寻道大千》等长线产品流水自然回落，去年四季度以来上线的《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《Last Asylum: Plague》等新品仍处于引入期，流水贡献还不稳定。
境内市场的压力更明显，上半年三七境内收入42.54亿元，同比下降26.18%；境外收入30.21亿元，同比增长10.90%。
但利润表上又是另一组数字。三七上半年归母净利润17.66亿元，同比增长26.14%；扣非归母净利润10.16亿元，同比下降26.74%。同期投资收益达到10.16亿元，占利润总额45.22%。
一季度时，这部分投资收益已经明显增加。三七通过联营企业持有智谱股份，相关股价上涨后，公司按权益法确认了投资收益。过去几年，三七还陆续投向月之暗面、百川智能、AI芯片等项目。
至少今年上半年，这些投资已经不只是账外故事，10.16亿元投资收益，和同期扣非归母净利润几乎一样多。
吉比特的老产品也出现了回落。《问道手游》上半年流水同比下降，《问道》端游、《一念逍遥》和《问剑长生》大陆版收入、利润也同比减少。
新增收入主要来自去年以来上线的产品。《杖剑传说》《道友来挖宝》今年第一次完整覆盖整个上半年，《九牧之野》也开始贡献收入；《杖剑传说》还陆续进入港澳台、日本和欧美市场。上半年吉比特境外收入6.07亿元，同比增长201.39%。
公司最终实现营收37.27亿元，同比增长48.01%，归母净利润10.92亿元，同比增长69.31%。不过销售费用也升至13.35亿元，同比增长59.63%；5月上线的《杖剑传说》欧美版，到6月底仍未盈利。
冰川网络上半年11.90亿元收入，对应的销售费用已经达到9.06亿元。
《X-hero》《超能世界》《Hero Clash》等成熟产品流水继续下降，公司同时在大规模投放SLG新品《X-Clash》。冰川在半年报中提到，SLG产品充值回收周期较长，新游戏带来的收入暂时还不足以抵消老产品的回落。
上半年冰川归母净亏损2268万元，去年同期还是盈利3.36亿元。经营活动现金流净额也从4.36亿元降至9291万元。
《X-Clash》此前的投放收入回收还需要时间，老游戏流水往下走的时候，这段时间差也就直接留在了公司账上。
从结果看，吉比特已经靠几款新品和海外版本补住了部分老产品的回落；三七的游戏收入还在下降，投资收益却给利润提供了另一块支撑；冰川则还在消化新品投放。
老产品总会往下走，麻烦的是下一批产品能不能及时接上。
结尾
今年上半年，国内游戏市场实际销售收入1884.5亿元，同比增长12.17%，自研游戏海外收入增长30.22%。
大盘还在增长，但盘完这几家公司，一个更明显的变化是，游戏公司都在想办法减少单款产品起落带来的冲击。
世纪华通同时跑着多款产品，也把越来越多收入放在海外；吉比特一边维持《问道》等老IP，一边把新品推向更多市场；三七除了继续做游戏，还把钱投向AI、大模型和硬科技。今年上半年，这些投资已经给利润带来了不小的贡献。
这些办法各不相同，但背后面对的是同一个问题——游戏的回报和风险都很容易被一款产品放大。
半年报里最夸张的增长和最明显的压力，最后都能追到具体产品上。游戏仍然是一门高度依赖单品表现的生意：一个项目跑出来，回报可以非常高；没跑出来，研发、发行和买量成本也不会因此消失。
公司能做的，是尽量提高押中的概率，同时让押错一次的代价别那么大。
本文来源：星游际
