年末市场步入关键布局窗口，低波慢牛下机构共识渐显：跨年行情与春季躁动成为焦点，而内需突破仍是打开空间的关键。

当前市场呈现“主观弱化、量化增强”特征，资金结构变化正重塑定价逻辑；配置上，券商普遍建议沿产业趋势与政策预期双线布局——AI、储能、创新药等成长主线调整中孕育机会，资源品与制造业重估亦受关注。

岁末震荡中，静待政策与流动性共振，为2026年开局蓄力。

中信证券：需要内需的变化打开高度

市场呈现出低波慢牛的特征，主要宽基的波动率有所下降，回撤以及夏普比率亦好于过往；但主观多头的体感改善相对有限，今年以来依旧跑输量化策略，仅略微跑赢万得全A，同时择时的作用明显弱化。

从市场微观流动性结构来看，保险和固收+为代表的配置型资金增量富裕，配置型资金和量化资金定价权持续抬升，但主观选股型产品增量有限，具有个股定价能力的增量资金欠缺；定价权削弱的背景下，出于控制回撤的考量，主观多头对于个股和板块的估值和安全边际反而会提出更高的要求，风险偏好始终难以有效提升，“蹲、打、撤”成为主流策略。

打破僵局只能是大超预期的基本面变化，今年是外需和出海，未来可能还是需要内需的重大变化打开市场高度。在超预期的变化出现前，配置上建议延续资源/传统制造业定价权的重估以及企业出海两个方向。

中信建投：择机布局，备战跨年行情

尽管市场短期可能仍有波动，但我们认为如有下跌则是更好的布局机会。短期来看，策略层面以择机布局为主，备战跨年行情。时点上关注12月10日后美联储议息会议和中央经济工作会议，可在会议开始前低位加仓、择机布局，关注半年线支撑和市场缩量情况。

跨年行情出现的主要原因有：春季躁动在共识下的提前、美联储降息有望提供流动性改善确认信号、“十五五”开局之年的政策期待和与2020年12月跨年行情的相似性。

考虑到2026年产业景气预期，我们认为AI（CPO、AI应用、液冷）、新能源（储能、固态电池、核电）、创新药、机械设备（人形机器人、自动化设备）、有色、化工有望成为跨年行情主要上涨方向。另外关注港股互联网和商业航天方向的机会。

行业重点关注：有色（铜、银）、AI（通信、计算机）、新能源、创新药、机械设备、港股互联网、化工等。主题重点关注：商业航天。

华安证券：酝酿新机

中央经济工作会议基调预计大致符合预期，美联储预计鹰派降息、在市场预期内，微观流动性有边际回撤可能，经济基本面延续放缓，市场继续高位震荡。配置上，行业轮动或加速、把握难度加大，因此布局下阶段行情或是更好选择，其中AI产业链核心主线地位不改，近期调整提供良好布局契机。此外供需双振、景气上行领域也值得重视，包括存储和储能链。

市场观点：延续震荡，等待新契机

高位震荡市中等待机会。12月中央经济会议定调政策预计大致符合预期。美联储议息会议大概率采取“鹰派”降息、但在市场预期内。经济基本面延续放缓态势，内需依旧承压。12月市场缺乏有效提振，预计仍将在高位震荡，等待布局新的契机。

关注年底中央经济工作会议对明年经济工作与政策定调。作为“十五五”开局之年，预计2026年经济增速目标仍是5%左右。考虑到稳增长政策边际作用显著减弱，实现这一目标也需进一步强化宏观政策力度，但2025年政策已明显加码，2026年难以再度大幅加码，因而政策预计基本符合预期。12月美联储大概率采取“鹰派”降息，并对后续降息路径态度更加谨慎，关注12月末美国总统特朗普可能宣布的下一任美联储主席人选。

流动性边际变化不大，关注汇率升值可能带来资金流入。年末货币政策加码宽松概率低。短期政策端边际变化有限情况下，预计利率维持窄幅震荡。微观流动性层面，关注汇率升值可能带来的外资流入。

经济延续放缓态势不改，内需依旧承压。11月已公布高频数据显示基本面延续放缓，出口景气度抬升、价格止跌回稳，但消费、地产、投资等内需承压。预计11月社零同比2.6%左右，固投累计同比-1.8%，其中制造业投资累计2.5%、基建投资增速0.2%、地产投资增速-14.5%，出口同比0.4%；CPI同比0.7%、PPI同比-1.9%。

行业配置：AI产业趋势和景气改善领域仍是最佳选择

11月市场在海外风险偏好传导影响下，波动剧烈、小幅下跌。行业层面，呈现较大分化，高切低和轮动态势加速，其中银行继续领涨、但我们判断已近尾声，滞涨低估的部分消费品行业如纺服、轻工涨幅靠前，而前期强势的AI、电子、电新等跌幅靠前。展望12月，我们判断维持高位震荡，缺乏重要事件引领风险偏好上行，市场可能继续在高位震荡中等待新契机。配置思路上，前期涨幅靠前的强势方向继续修整，行业快速轮动或仍是主基调，但轮动更难把握。因此在这种背景下，淡化轮动、强化耐心，为下阶段布局会是更好思路。具体布局方向上，AI产业景气趋势明确，短期调整压力提供下阶段行情良好布局时机，作为本轮最核心主线信心不动摇。此外供需改善、景气上行的细分领域也值得重视。综合而言，建议关注AI产业链和景气改善领域。

第一条主线是核心主线地位不变，可趁调整进行布局的AI产业链，具体关注算力（TPU/GPU/CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备等）、应用（机器人/游戏/软件）等。成长风格已连续三个季度具备业绩相对优势，以算力基建为核心的新一轮成长产业景气周期获证实，目前行情仅行至早前期，短期良性调整压力仍在，但属于产业行情节奏的正常演绎，并不改变其中长期主线地位，调整反而提供为下一阶段行情布局的良好契机。

第二条主线是存在供需共振改善提振景气上行的部分领域，重点关注存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）等。其中存储近期受供给扰动而价格大涨，后续有望叠加AI下游需求提振，存储景气有望长期上行。储能链在于终端储能尤其是海外储能需求超预期，从而带动整个产业链景气上行。此外电池亦有固态电池突破、能源金属和锂电材料亦有供给扰动预期加持。

本月我们延续性建议，趁AI产业链调整为下一阶段行情提前布局，同时继续参与存储和储能产业链机会。但是我们将军工和工程机械调出推荐。军工在于缺乏主题催化也缺乏创业板大涨的市场环境；工程机械在于当前处于淡季期，预计2026年2-3月将是更好的配置时点。

风险提示

经济基本面下行速度超预期；中央经济工作会议基调不及预期；市场交投情绪快速变化难预测；AI估值泡沫或持续担忧扰动情绪等。

中国银河：A股风格频切，年末投资机会如何看？

A股市场投资展望：11月市场行情呈现出高低切换特征，资金从高估值成长股流向低估值周期股及红利资产，防御板块吸引力上升。本周成长板块呈现反弹迹象，但市场量能尚未有效放大，反映资金观望情绪仍在，投资者在年末节点趋于谨慎。12月来看，市场仍处于风格频繁切换阶段，或以结构性行情为主。一方面，作为年末最关键的政策窗口，中央经济工作会议将明确2026年政策主线，在科技创新、扩内需、反内卷、稳地产等方面或将作出重点部署。另一方面，一系列产业会议可能成为主题行情的重要催化剂，关注即将召开的2025“人工智能+”产业生态大会、脑机接口大会等。而外部环境依然存在不确定性，12月美联储议息会议表态对全球市场流动性的潜在影响值得关注。

配置机会：年末风格轮动中关注防御性板块配置机会，同时聚焦明年景气方向的布局。（1）主线一：全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑转向新质生产力，人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等“十五五”重点领域值得关注。（2）主线二：反内卷政策温和推进，供需结构优化叠加价格回升预期带动下，制造业、资源板块盈利修复路径清晰。（3）辅助线一：扩大内需政策导向下消费板块迎来布局窗口。（4）辅助线二：出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开。

风险提示：国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。

申万宏源：春季行情的幅度和定位

一、本周市场超跌反弹，但科技成长消化性价比问题的调整，幅度已过半、时间仍不足。调整幅度时间的历史经验：科技调整到牛熊分界线附近，就是中期底部区域，但可能出现“幅度到位，时间不足”。时间上，关键是等待产业催化和业绩验证消化估值，长期性价比修复到历史中位，可能就是上行趋势重启的节点。

本周市场超跌反弹，但仍在我们推演的“牛市两段论”格局之内。牛市1.0已处于高位区域，AI产业链“产业趋势大波段没结束+中小波段有波折+大波段性价比阶段性不足”。这神似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源。季度级别的高位震荡后，“怀疑牛市级别”的调整正在演绎，消化性价比问题。

参考历史经验，当前科技成长调整幅度已过半，但调整时间仍不足。科技调整到牛熊分界线附近，可能就是中期底部区域，目前进程已过半。但时间到位难度更大，关键是等待产业催化累积和业绩验证消化估值。长期性价比修复到历史中位，可能就是上行趋势重启的节点。这通常需要回调消化估值和业绩消化估值效果叠加。所以，调整幅度到位后，可能还有一个震荡磨底的阶段。

调整和磨底后，有牛市2.0的判断不变。“牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，2013年结构牛，2015年全面牛，2016-17年结构牛，2020-21年全面牛，中间都有休整蓄力阶段。当前只是25年结构牛高位区域，26年中，基本面周期性改善+科技产业趋势新阶段+居民资产配置向权益迁移+中国影响力提升共振，可能开启全面牛。

二、春季行情的级别和定位：进攻资产(科技和顺周期)有效反弹容易出现，但向上突破逻辑难兑现，春季行情上限不高。春季行情在“牛市两段论”中的定位：春季行情可能是高位震荡行情中的一波反弹(总体市场更偏向此情形)；或者是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹(科技更偏向此情形)。

春季行情的级别：科技和顺周期有效反弹容易出现，但都不易向上突破。政策底+涨价催化，可能触发春季顺周期反弹，但岁末年初，供给增速仍偏高，供需格局难持续改善。顺周期带领总体市场突破，可能时机未到。科技成长短期性价比已明显改善，春季行情顺周期为基础，科技成长可能普遍反弹。但股价高位，科技向上突破条件更加严格，需要依赖于产业趋势跨越式进步。进攻资产尚不足以引领市场突破，春季行情上限可能受限。

春季行情在“牛市两段论”中的定位，我们认为有两种情形：1.春季行情可能是牛市1.0高位震荡阶段的一波反弹。总体市场调整压力本就有限，总体春季行情更偏向于这种情形。2.春季行情可能是调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹。科技成长“怀疑牛市级别”调整幅度已过半，12月中旬前，调整幅度到位，后续科技的春季行情更偏向于这种情形。

三、短期小幅反弹，春季行情有效反弹。“政策底”可能提前验证+周期涨价+26年中PPI同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha。科技总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹。重点关注，性价比矛盾本就较小+春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工。AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。港股延续高beta特征，恒生科技调整更充分，反弹波段也会更有弹性。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

兴业证券：会有跨年行情吗？

一、会有跨年行情吗？

前期扰动市场的各类因素，近期已在逐步缓解。我们在11月23日《中国资产有望迎来修复》中已经提出，海外冲击下中国资产已调整出性价比，随着美联储降息悲观预期、“AI泡沫”等压制全球风险偏好的关键因素迎来缓和，中国资产有望凭借自身逻辑迎来修复。近期这一观点已在逐步验证：

首先，海外扰动继续缓和。一方面，联储表态与经济数据共同推升降息预期。继上周地方联储主席威廉姆斯放鸽后，本周美联储理事沃勒和米兰相继支持12月降息；与此同时，美国9月零售销售不及预期、PPI符合预期，陆续公布的经济数据也支持降息。目前市场预期美联储12月降息25bp的概率已升至86%，推动全球风险资产共振修复。另一方面，全球AI产业的亮眼进展也在持续缓解“AI泡沫”担忧。谷歌从大模型到硬件到生态的全栈式布局，正在引领全球AI新一轮叙事，也成为近期全球科技板块定价的核心线索。

同时，国内环境继续为中国资产修复提供顺风。尤其是近期人民币汇率加速升值破7.08关口，创去年10月14日以来新高，汇率走强与资本市场修复形成共振。

往后看，随着前期扰动逐步过去，市场有望迈入一个新的阶段。后续，从日历效应角度出发，大势上的焦点在于跨年行情能否如期启动。岁末年初是孕育躁动行情的重要窗口，市场处于基本面的真空期，叠加重要会议窗口临近政策预期升温，同时部分年份在年初即启动降准降息，流动性较为充裕、风险偏好提升等，都是驱动岁末年初市场躁动的重要因素。参考历史经验，2008年以来A股均在岁末年初出现过一波长短不一的上涨，从启动时点和催化因素来看：

启动时点上，多位于11月至次年1月，均在春节前启动：最早的是2009年，从9月末便开启上涨，而最晚的是2023年，直至2024年2月初市场才迎来上涨。

催化因素上，大致可以分为三类，并且躁动行情触发因素不同，会导致占优风格有所差别：1）若是由于经济基本面向好，年末增长预期进一步强化而催化的躁动行情，则顺周期风格往往占优（标蓝），典型如2010-2011年、2016年、2020年；2）若是由于宏观政策超预期甚至出现反转催化，则政策受益方向或得益于风险偏好改善的高弹性板块表现更好（标黄），典型2008-2009年、2012年、2014年、2018年、2022年；3）若是由于前期风险扰动缓和、流动性宽松等因素催化，则占优风格多为具备景气优势或有产业趋势的方向（标灰），典型如2013年、2017年、2019年、2021年、2023-2024年。

对于本轮我们认为，前期海外扰动缓和之后，跨年行情已经具备良好基础，保持多头思维，继续布局中国资产的修复。前期海外扰动缓和、全球流动性宽松预期升温、风险偏好提振下，当前跨年行情已经具备良好基础。经历前期的震荡、消化后，随着年末会议对来年经济和产业发展做出更加明确的部署和定调，有望进一步凝聚市场共识、指引主线方向。保持多头思维，继续布局中国资产的修复。

二、重点关注哪些方向？

从风格角度看，岁末年初行情呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。年末，市场风格较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，多与稳增长政策加力预期有关。而随着春节临近，直到两会前，流动性充裕、基本面空窗期下市场风险偏好抬升，市场风格转为小盘、科技成长明显占优。

方向上，继续以景气预期为锚，布局跨年行情。根据一致预测，明年高景气（26年预测净利润增速>30%）行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索：

AI产业趋势：硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）、软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销）。

优势制造业：新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新药）。

“反内卷”：钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场。

内需结构性复苏：服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲食品、文娱用品）、服装家纺。

年末重磅会议召开窗口，顺周期有望是更加受益于稳增长预期提振、市场博弈政策预期的方向。年末会议对于“反内卷”、发展服务消费、提升居民消费率、“投资于人”等部署值得期待。重视政策倾斜且明年景气预期向好、当前估值合理、估值修复可持续的方向，包括“反内卷”&涨价资源品（化工、建材、钢铁、能源金属、贵金属）、农业、新消费&服务消费（休闲食品、教育、出行链等）。

科技自立自强、发展新质生产力仍将是大国博弈背景下国内高质量转型的重点，年末政策定调中产业、科技有望延续“十五五”重点任务中的首位排序，叠加后续美联储降息/未来宽松指引、以及基本面空窗期带来的风险偏好提振下，科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手。AI内部重视叙事转变和内部“高切低”受益的AI端侧和软件应用（传媒、计算机、人形机器人、港股互联网），以及“科技自立自强”受益的国产算力产业链；重视明年产业趋势继续向上、调整后性价比凸显的创新药、军工。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

东方财富证券：关注人民币升值预期下的机会

后续美联储12月利率决定和指引，以及中央经济工作会议预计是12月市场核心关注宏观事件。11月全月行业轮动速度较快，避险和科技成长轮番接力。历史经验表明，行业轮动加速期后市场未必进入系统性调整，其走势更多取决于估值水平、前期涨幅涨速以及后续主线能否形成有效接续。924行情以来，有3个阶段出现“量缩价稳”，这是牛市中的震荡整固期特征。在市场快速修复后，短期投资者也需要一些耐心。

近期值得注意的是，11月以来人民币对美元汇率呈现稳中偏强态势，美联储降息预期再升温、中美关系预期稳定、以及出口企业的结汇需求是近期人民币升值预期偏强的主要原因。人民币升值有利于推动进口依赖型行业成本下降，对有美元债融资的公司也有边际改善。从资产配置逻辑看，升值预期提升人民币资产的相对收益吸引力，有望驱动外资对A股市场的配置节奏提速。历史上外资传统偏好价值白马，但从25Q3北向数据看，外资在科技成长方向大幅度增持，反映外资对中国科技认可度明显提升。债市方面，人民币升值预期强化可能通过利率平价套利机制吸引境外资本加速流入境内债市，由于境外机构持有券种以国债为主，资金供给增加或将压低中长端收益率。

考虑12月的重要政策会议之后的跨年/春季行情是12月策略布局重点。从过去5年的跨年行情看，政策因子是比较核心的驱动因素，宏观数据或产业景气非跨年行情启动与否的决定性因素。跨年行情的启动时点呈现显著的“弱势行情前置启动”特征，其本质是市场对政策宽松预期与流动性改善的提前定价。跨年行情的轮动路径遵循从价值风格主导到成长风格接棒的动态平衡。跨年行情中最近三年小盘股均有突出表现。从过去5届中央经济工作会议看，政策基调若不出现明显转向，则对短期市场情绪影响有限，仍要结合前期走势判断。下月中央经济工作会议如有涉及具体产业端的新提法，或能为市场主题投资提供新的方向。

重点关注行业：半导体、储能、机器人、AI应用、医药

风险提示：政策低于预期风险、流动性收紧风险、产业进展不及预期风险、数据统计存在误差等

信达证券：指数突破可能的三个条件

11月以来市场延续宽幅震荡，波动有所加大。我们认为直接原因在于，市场进入业绩和政策空窗期，依靠预期和估值支撑的行情对不确定事件或利空因素反应敏感。经济数据走弱和海外市场扰动都可能加剧市场波动。但背后还有一个重要原因是资金格局的影响。四季度以来居民资金流入放缓，拉长了牛市中期换手率达到高点后市场缩量震荡的时间。从指数突破可能的条件来看，年底优先关注12月中央经济工作会议是否能够带来超预期的政策变化。超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。除了政策催化外，盈利驱动的牛市中突破震荡需要经济数据持续改善，流动性牛市中突破震荡则需要居民资金大幅流入。当前经济改善尚未出现明显信号，需要观察年初社融信贷数据能否出现积极变化。年底可能催化增量资金改善的是12月美联储降息带来全球流动性修复。但我们认为资金格局的改善更大概率出现在明年Q1，因为这一阶段受益于宏观流动性充裕，资金活跃度通常更高。

（1）指数突破可能的条件一：增量政策催化。一方面，超预期的稳增长政策前置发力，可能提前春季行情的时间。我们建议重点关注12月中央经济工作会议政策定调。另一方面，从季节性因素来看，12月经济工作会议前半个月，越接近会议召开胜率会逐渐提升。会议召开后随着政策预期兑现会有短期调整，但调整半个月后胜率有望大幅提升。

（2）指数突破可能的条件二：经济数据（盈利）改善。如果是类似2019-2020年盈利驱动的牛市，2020年7-9月牛市中期缩量震荡期间经济数据在持续改善，PMI出现明显回升。如果是类似2014-2015年流动性驱动的牛市，2015年1月-2月初震荡期之前，PMI下降速度很快，2015年2月开始PMI出现弱反弹。当前PMI尚处于荣枯线之下，工业生产、房地产、社融等数据也偏弱，经济改善可能要等2026年年初。因为社融和信贷数据年初容易出现高点，同时每年一季度经济数据也容易有超预期波动。

（3）指数突破可能的条件三：居民资金大幅流入。牛市中期（尤其是流动性牛市）突破震荡，大多伴随着居民资金的大幅流入。2020年7-9月突破震荡的条件是偏股混合型基金份额上升速度很快，并没有在市场缩量震荡期间减速。2015年1月-2月初突破震荡的条件是融资余额/流通市值的快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。2024年9月以来，融资余额和ETF是居民资金流入的重要渠道，最近2个月居民资金还不是很强。年底可能催化增量资金积极变化的是12月美联储降息带来全球流动性修复。但我们认为资金格局的改善更大概率出现在2026年Q1。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

华西证券：联储12月降息将至，反弹行情如何演绎？

市场展望：A股有望迎跨年行情布局期。展望12月，A股市场将步入国内外重要政策观察窗口，市场风险偏好或逐渐抬升，跨年行情迎来布局期。海外方面，美联储降息概率较大，美元流动性担忧缓解和人民币汇率偏强运行，有利于外资增配中国资产；国内方面，12月中上旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，确定2026年经济发展目标和宏观政策基调，反内卷、促消费、新质生产力等有望受益政策催化。

以下几个方面是近期市场关注的重点：

一、海外方面，12月美联储降息预期再起，美元流动性担忧缓解。一方面，上周五纽约联储主席威廉姆斯表示“随着劳动力市场降温，近期仍有再次降息的空间”，其鸽派声音显著提振市场降息预期；另一方面，市场交易白宫经济委员会主任哈塞特或成为下一任美联储主席，或使得美联储独立性受到挑战。根据预测平台Polymarket显示，当前哈塞特当选概率为56%，哈塞特与特朗普在降息决策上表态一致，此前他表示支持“12月会议上实施更大幅度的降息”。根据CME美联储观察显示，市场定价12月降息的概率提升至86%，叠加12月起美联储停止缩表，海外流动性担忧缓解。资产表现来看，美元指数和美债收益率下降，全球股市、贵金属和加密货币反弹。

二、资金面来看，增量资金入市放缓导致行业轮动速度加快。11月以来，全A日成交额多数交易日低于2万亿元，市场延续存量博弈。随着年末投资者风险偏好降低，行业轮动速度也明显上行。1）融资资金来看，截至11月27日，本月融资资金净流出139亿元，为今年5月以来首次月度净流出，融资买入额占A股成交额降至10%附近；2）股票型ETF本周净流出409亿元，其中创业板、科创50、科创芯片等科技类ETF品种净流出规模居前，表明随着科技板块反弹，部分资金止盈意愿也有所上升；3）此外，“国家队”重仓的ETF（2025年中报，汇金公司持仓比例大于50%的ETF）在上周五净流入123亿元，ETF成交额亦显著放量，或意味着市场波动加大阶段，“国家队”仍将发挥稳市作用，市场在震荡区间底部具备支撑。

三、基本面来看，PMI延续处于荣枯线下方，指向A股行情转向盈利驱动还需等待。四季度以来国内经济供需两端边际走弱，表现在生产端工业增加值回落，房地产主要指标降幅走扩，PPI同比增速持续在负值区间运行等。根据国家统计局数据，11月制造业PMI49.2%，已连续八个月低于荣枯线；非制造业PMI49.5%，较上月下降0.6个百分点，反映经济景气度环比下行。A股三季报确认了上市公司盈利底部区间，而更多行业范围的盈利改善需等到2026年。

四、12月中上旬是国内外重要政策观察窗口，市场风险偏好或逐渐抬升，跨年行情迎来布局期。海外政策方面，12月10日美联储议息会议将落地，目前来看降息25个基点的概率较大。国内政策方面，按照往年惯例，12月上中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，确定2026年经济发展目标和宏观政策基调，政策预期有望驱动机构部署新一轮跨年行情，重点关注反内卷、促消费、新质生产力等领域部署。

行业配置上，建议关注：1）产业趋势聚焦“十五五”相关主题投资，如商业航天、AI应用、储能、军工、创新药等；2）受益海外流动性改善：有色金属等；3）前期调整幅度居前的港股科技等。

风险提示：全球经济超预期波动、政策落地不及预期、海外流动性风险，地缘政治风险等。

广发证券：2026年“春季躁动”前瞻

对机构“最不利”的阶段，即将过去。每年11月，市场涨跌与基本面相关性最弱。但进入12月，基本面定价的有效性会逐步加强。

“赚钱效应”最好的时间窗，即将打开。每年春季有两个重要时间点：春节、两会。在这期间（春节到两会），市场有很好的“赚钱效应”，也就是“春季躁动”窗口期，平均持续约20个交易日。春节前后，市场从：（1）低胜率转向高胜率；（2）大盘风格转向小盘风格。

“春季躁动”的强弱由什么决定？（1）出现较强“春季躁动”的情形有3种：短期宏观经济数据超预期，如2011年；上市公司盈利向上，且无明显外部冲击，如2019年；流动性大幅宽松环境，如2012年（全球QE）。（2）“春季躁动”缺失的情形有3种：显著的政策因素或外部事件冲击，如2014年注册制预期与美国退出QE；显著的流动性冲击，比如2021年初美债利率快速上行；显著的盈利下行周期，如2022年。（3）总结来说：当上市公司盈利向上、且没有明显事件冲击时，大概率有“春季躁动”；若同时有流动性配合，则大概率出现强“春季躁动”。展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面），“春季躁动”值得期待。

什么情况下，“春季躁动”会提前？（1）平均来看，“春季躁动”在春节前2个交易日启动，但很少提前至上一年12月，甚至上一年12月涨得好的，来年“春季躁动”反而较弱。但这恰恰给予12月份，逢低布局“春季躁动”的机会。（2）考虑到2026年春节比较晚，春节到两会时间比较短。过往春节在2月10日之后的几次“春季躁动”（2010、2015、2018、2021、2024），行情也并没有明显提前启动；但这几次的平均涨幅，与历史规律基本相当——2010-2025春季躁动，中证1000平均上涨6.7%；上述5次春季躁动，中证1000平均上涨6.3%。

“春季躁动”对当年行情，有指示意义吗？“春季躁动”的市场表现与当年全年的市场表现，有显著的正相关性，资金仍是布局全年的思路。

“春季躁动”期间，业绩增长不重要了吗？“春季躁动”与业绩的相关性很强，特别是2019年以来，相关性逐步加强。

业绩雷落地后，是否真的会演绎“利空出尽”？2021年之后，经常出现，上年年报业绩差的，反而春季躁动更强。但得分情况看：（1）若上年年报负增长，同时一季报增速反转，则春季躁动较强；（2）若上年年报负增长，但一季报并未反转，则春季躁动很差；（3）对于上年年报正增长的统计结果也类似。因此，事实上，市场所关心的，还是当年/当季业绩能否高增长，而与是上一年年报是否业绩挖坑，关系不大。

综上，12月到1月是春季躁动布局的很好时机，尤其是针对那些年报预告不太会暴雷且明年景气度趋势不错的方向（年报预告不好的方向，可能最好等到1月末布局）。同时考虑截至上周五市场最低点，很多板块调整幅度已经达到历史上主线品种的平均水平（20%左右），12月可以逐步纳入观察范围。

风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。