2019年春，茅台镇，资本大佬韩宏伟站在一家酒厂门前，对生产技术负责人曾凡吐露他的雄心：要找一个能酿出好酒的厂，打造一个传世的百年品牌。

彼时，由他儿子韩啸控制的*ST岩石（600696.SH，下称“上海贵酒”）准备在白酒行业大干一场，一场横跨金融与实业的宏大叙事就此展开。

2019年-2023年，五年时间，在韩宏伟父子的操盘下，上海贵酒营收暴增十余倍，一度成为资本市场最耀眼的酱酒“黑马”，顶层经销商们享受着圈层生意的红利，有团队年销售额近3000万，在品酒、旅游中就把生意做了。

然而，所有命运的馈赠，早已暗中标好了价格。当房地产寒冬降临，海银财富管理有限公司（下称“海银财富”）“借新还旧”的资金无法继续轮转，成为推倒韩宏伟资本帝国的多米诺骨牌。

失去了外部输血，上海贵酒内部失序的真相暴露无遗：业绩断崖式下滑、财务造假、经销商返利无法兑现、员工工资拖欠……这家扬言成为“中国的帝亚吉欧”的酒企，瞬间跌入深渊。

谁也不会想到，短短五年，这座用资本与梦想垒砌的高楼会轰然倒塌，只留下被套牢的经销商和理财投资者，以及一个涉嫌集资诈骗、等待法律审判的残局。而上海贵酒的“壳”，大概率也保不住了。

有人说，韩宏伟可能只欠一个房地产上行的时机。但事实上，上海贵酒从崛起到崩塌，不仅是商业模式的失败，更是金融资本试图驯服实体产业带来的反噬。

对酱酒的执念

韩宏伟对酱酒有着颇深的执念。在上海贵酒生产技术负责人曾凡的叙述里，早在2016年韩宏伟便开始筹划进军酱酒行业。

当时，韩啸还没有买下600696这个壳，但这对父子已构建起左手“海银系”、右手“五牛系”的金融版图，在房地产上行期赚得盆满钵满。

“当时海银系有钱，韩宏伟做酒也是认真的。”知情人士黄磊向时代周报记者指出。

2019年3月7日，在茅台镇祥康酒业对面门口，曾凡第一次见到韩宏伟。那一年，酱酒的热浪仍在翻滚，韩宏伟想要找到能承托上海贵酒的未来产能。

据曾凡回忆，为了考察酒厂，韩宏伟组建了一支近20人的团队，驻扎在茅台镇一年多，他们的日常工作就是从不同酒厂取样、品酒，没有好酒、老酒的一律淘汰。韩宏伟本人也亲自到访茅台镇不下二十趟。

茅台镇。时代周报记者摄

原本，韩宏伟想收购年产12000吨酱酒的祥康酒业，但因为价格等因素，这笔合作最终没有敲定。

而在祥康酒业之前，韩宏伟还踩了不少坑，试过打了1.5亿的款项，但对方突然反悔不过户；也曾在支付部分预付款后发现公司股权复杂、酒质不过关等，主动放弃收购。

2019年6月，在韩氏父子拿到上海贵酒这个壳两年多，收购酒厂一事终于有了新进展。这一次，是位于名酒工业园区里的高酱酒业。曾凡称，韩宏伟看中了高酱酒厂数千吨真年份老酒，能马上灌装成品酒销售。此外，447亩的场地足够建设他蓝图中的现代化酒厂。

曾凡透露，2019年8月，韩宏伟方就与高酱酒业签了框架协议，彼时双方接洽不到3个月。有了高酱酒厂这个“地基”后，上海贵酒更名、剥离金融板块、品牌打造、车间改造等，这些写进韩宏伟规划中的事项开始推进，且非常紧凑。

“感觉他很着急，说5年后要跑到行业前五名。”曾凡说。

2019年底更名后，上海贵酒开始剥离原有的大宗商品贸易、融资租赁及商业保理业务，全力推进白酒主业，并注入资产。

2020年12月29日，当上海贵酒控股股东上海贵酒企业发展有限公司（下称“贵酒发展”）正式控股高酱酒业的当天，上海贵酒便召开董事会会议，宣布贵酒发展将所持有高酱酒业52%股权无偿赠与公司。

尽管被上交所问询，但有惊无险。三个月后，2021年3月31日，高酱酒业正式装进了上市公司。除了高酱酒业，2020年12月，上海贵酒又宣布要从贵酒发展手中买下江西章贡酒业有限责任公司（下称“章贡酒业”）25%股权，以及赣州长江实业有限责任公司（下称“长江实业”）25%股权。

接着，韩宏伟的资本故事，从酱酒讲到威士忌，从“美酒河”的东岸讲到源头昭通镇雄。

2022年11月20日，中国贵酒集团与镇雄县签约赤水源酒产业科技示范园项目。中国贵酒集团是韩宏伟2019年在香港注册的公司。据当时媒体报道，该项目拟建6条年产万吨的酒业生产线，包括1万吨酱香型白酒、5万吨威士忌，概算投资120亿元。

眼看着上海贵酒的“高楼”一天天盖起来，站在楼顶的韩宏伟想的是，不久的将来，上海贵酒就是“世界一流的融合经典与创新的酒业集团”。

圈层里的“印钞机”

把上海贵酒的总部设在上海金融贸易核心地段陆家嘴，是韩宏伟庞大野心最直观的体现。

远眺黄浦江、与东方明珠电视塔相视，当年，身处碧玉蓝天大厦39楼的韩宏伟用“钞能力”向投资者和合作伙伴展现实力。

据凤凰网《风暴眼》此前报道，上海贵酒直营线某省公司总经理（下称“省总”）曾到访总部，听韩宏伟说，会议室里一张白色皮椅就要8000块钱。

遍布全国的上海贵酒专卖店和体验中心同样富丽堂皇。某省总陈奇本身就是做白酒生意的，他告诉时代周报记者，他在当地开了三家专卖店，每家门店装修费都超过200万元。

在时代周报记者接触的多名前上海贵酒核心员工眼中，韩宏伟不惜重金要将上海贵酒托举成为一流企业。

报道显示，2020年8月5日，上海贵酒与知名智能制造商日本三菱电机举行战略合作发布会，双方就国际化标准酱香和绿色智能制造进行全面合作。据曾凡透露，仅仅是请三菱设计规划生产车间，上海贵酒就花了数百万。

在品牌端，上海贵酒更是不吝啬，请明星代言、投商圈大屏、冠名央视《大国品牌》，能刷脸的机会一个都不落下。2019年-2023年，5年间，上海贵酒的推广宣传费直线飙升，从36.3万元、241.2万元、5136.04万元、2.2亿元，增长至4.72亿元，2023年该数据占当年营收接近3成。

上海贵酒成都户外广告。图源：上海贵酒公众号

难以考量上海贵酒的知名度是否真正打开，但当时一些经销商确实赚到了钱。

2021年加入上海贵酒的陈奇就是其中之一。随着业绩提升，陈奇从城市总经理到省公司助理总经理，最后做到省总的位置。他向时代周报记者透露，业绩最好的2021年和2022年，他带领上百人的团队，年销售额做到近3000万。

2023年，上海贵酒创下业绩巅峰，公司营收同比增长49.3%达16.29亿元，归母净利润同比增长133%达0.85亿元。2019年-2023年，上海贵酒营收从1.09亿元暴涨到16.29亿元，五年增长十余倍。

在上海贵酒框定的世界中，产品在熟人场景中流通，经销商不是传统意义上的渠道商，而是经销商加员工的复合体，他们一边领着工资和五险一金，一边帮公司卖酒，圈层越广越紧密，撬动的销售额也越多。

“团队每个人有用酒需求，身边的朋友平日也用招待酒，我们每个人既是消费者，也是受益者，是朋友，也是客户。”陈奇说道，“每个月的政策不一样，但我们做得特别轻松，每个月初就完成了销售任务，接下来就‘做圈层’。一起品酒、开车去旅行。在玩的过程中，就把生意给做了。”

人情的粘性、可观的收入，诱惑着越来越多经销商加入上海贵酒。

2021年-2023年末，上海贵酒经销商数量分别为3200个、4883个和4229个。巅峰时期，2022年-2023年，公司年内分别增加2665、1790个经销商。这样庞大的经销商体系以及扩容速度在白酒行业中并不常见。

有资本、有酒厂、有品牌、有团队和上市平台，韩宏伟所讲述的故事进入了最有想象力的阶段，上海贵酒也迅速成长为资本市场和白酒圈颇受瞩目的标的，估值天花板似乎被无限拉高。

做酒的真正意图

时代周报记者接触的几名上海贵酒前核心人员至今依然坚信，如果不是海银财富暴雷，上海贵酒再用一年时间就能“弯道超车”。他们或许不清楚，上海贵酒从诞生之时，就被一个齿轮牵引着。

把时间退回到更早以前，韩宏伟最初的成功，建立在金融与地产的深度绑定上。从房地产繁荣时代起步，韩宏伟通过其实控的海银财富分销理财金融产品持续募资，构建了庞大的资金池。

然而，随着房地产行业步入下行周期，韩宏伟也在谋求其他路径。“2018年前后，很多资金都在寻求避险，房地产不能投了，韩宏伟在谋求转型，酱酒就是其中最有价值的赛道。”黄磊透露，对于韩宏伟来说，做酒并不赚钱，其收购酒厂的核心目的，就是为海银财富募资包装产品。

黄磊举例称，海银财富利用其庞大的高净值客户网络，为整个计划输送“弹药”。具体来看，在基金募集和运作阶段向投资人收取固定管理费；在投资阶段，为了规避监管和风险，会成立一家第三方公司，并由该公司花5000万去收购一家酒厂，然后经过包装，酒厂的估值可能被做到5亿；最后，上海贵酒通过向该第三方公司增发价值5亿元的股票，一并把酒厂装进上市公司。

在这个闭环中，在最理想的情形下，获利贯穿整个链条。其中最关键的一步，就是通过资产证券化赚取一二级市场的巨大估值差。同时，随着上海贵酒的故事越讲越大，拉一波股价，此前通过资产注入获得大量上市公司股票的关联方，就可以在股价高位时减持套现。

换句话说，在上述例子，除了收购成本5000万以及投资人拿的固定回报，剩下的巨额增值很大可能性都装进了韩氏父子的口袋中。

以章贡酒业和长江实业为例。宣布收购章贡酒业和长江实业当天，上海贵酒股价8.72元/股。仅半年后，2021年6月23日，公司股价触达51.66元的高位，区间涨幅接近500%。在这之前一个礼拜，上海贵酒成功“摘帽”，证券简称恢复“岩石股份”。

“韩宏伟的玩法不完全是‘庞氏’，他的确有内生一些项目，包括他后面做的威士忌，其实是想让中国贵酒集团作为平台，孵化白酒、威士忌、饮料等项目，然后由海银系买下这些项目，最后卖给上市公司，实现闭环。”黄磊表示。

上海贵酒天青贵酿。图源：上海贵酒公众号

由于资金方、资产方和上市公司都由韩氏父子控制，实际上是一个左手倒右手的资金游戏。这个循环的重点在于，需要一个接一个的新故事吸引资金入场。

在一片看似繁荣的景象之下，现实中的剧本却向着另一个方向展开。

高楼一夜坍塌

2021年初开始，房地产市场加速下行，海银财富受到重创，也给上海贵酒埋下大雷。

不过，海银财富却选择刚性兑付，还成功压降房地产相关金融产品规模，这背后是韩宏伟用自己的资金来掩盖坏账。但巨大的资金窟窿迫使他“借新还旧”，走向更危险的境地。

随着后来相关媒体深入调查，一个规模超700亿元的“嵌套资金池”浮出水面，其运作方式令人触目惊心。

《证券时报》曾报道，海银财富存量理财产品发行时间基本在2022年之后，先通过22家空壳公司，发行了465只产品，募集而来的资金通过49个募资账户汇集后，流入13家特殊目的公司，形成双层嵌套结构。这些公司表面与海银财富无股权关联，但实际上均为被韩宏伟操控的影子壳公司。

更致命的是，这些理财产品全数违规，均在被监管部门定性为非法金融的“伪金交所”进行登记备案，所投向的底层项目对应产品严重超募、项目已终止的情况甚为普遍，甚至不乏捏造虚构的底层项目。

也就是说，在这个资本游戏中，一切都是泡沫，几乎0成本就能套取巨额现金。但当资金池滚得越大，资金缺口也越大。同时，海银系自己投资的房地产项目资产也大幅缩水，池子终于滚不动了。

2023年12月，这家驰骋市场17年，仅次于中植、诺亚的海银财富宣布旗下所有产品停止兑付。外部“输血方”一夜崩盘，上海贵酒内部的经营危机也全面爆发。

2023年年报显示，截至年末，上海贵酒货币资金从超2亿元减少至0.54亿元。大笔还债或是为了弥补海银财富暴雷造成的资金亏空。2024年一季度报中，上海贵酒直接道出，受关联方海银财富事件影响，公司因集中归还控股股东借款导致出现暂时流动性压力，对经销商的返利和市场费用未能及时兑付。

在“造血渠道”受创后，上海贵酒自身造血系统严重失灵，业绩马上“变脸”。财报显示，2024年，上海贵酒营收从上一年度的16.29亿元大幅下滑82.54%至2.85亿元；归母净利润从上一年度的0.87亿元锐降349.63%，亏损2.17亿元；经营活动产生的现金流量净额出现自2020年首次负值，从上一年度的3.98亿元降至-7546.18万元。

韩氏父子的资本幻术终究被戳穿。

经过上海市公安局奉贤分局近一年时间侦查，今年5月，上海市奉贤区人民检察院披露，犯罪嫌疑人韩宏伟、韩啸等6人涉嫌集资诈骗案，上海市公安局奉贤分局于2025年5月16日向检察院移送审查起诉。

截至今年前三季度，上海贵酒仍身陷泥潭，营收同比下滑84.92%至0.35亿元，归母净利润同比“腰斩”，亏损1.12亿元。

是偶然还是必然？

上海贵酒的崩塌，并非一日之寒。它始于外部环境的骤变，即韩宏伟始料不及的“黑天鹅”事件，也因自身内部的千疮百孔而加速坠毁。

另一名知情人士许微向时代周报记者表示，其实韩宏伟做白酒时就预判到5年后海银财富会有一个窟窿，所以他希望上海贵酒能快速实现盈利，把钱拿回去填补缺口，在整个体系里再循环起来。

这也印证了为什么韩宏伟如此急于花5年时间要跑到行业前五名。可上海贵酒的内核与华丽外衣并不相符，当资金链被切断，拖欠工资、供应商货款、经销商返利等问题集中爆发，曾经的“白酒新贵”一夜之间被打回原形。

事实上，像陈奇获得高收益的经销商是早年加入公司位于“金字塔”顶端的核心人士，大部分后期入局的投资人和经销商难以实现盈利，成为最后的“接盘侠”。

2022年成为上海贵酒湖南地区经销商的唐林告诉时代周报记者，他经朋友（贵酒前员工）介绍开设了一家专卖店，前期投入50万元，当时公司承诺全额补贴并给予一定价值的酒。

唐林并非不懂游戏规则，“就是要快，前期进去没问题，越往后越亏，还有一个诱惑就是酒确实是好喝”。在他的预设中，半年内能够把50万全数拿回，但最终只收到20万回款。上海贵酒暴雷后，唐林的专卖店被搬空，负责对接的员工失联，剩下的30万没有追讨的渠道，当初买入上海贵酒价值5万的股票也被套住了。

唐林向时代周报记者展示的“上海贵酒岳阳沟通群”有23个人。他表示，岳阳还有很多像他一样被套牢的经销商，其中一个经销商包括工资、货款和股权价值约100万无法追讨。

讽刺的是，韩宏伟也被自己认可的销售模式反噬，上海贵酒大量员工伪造身份信息来套取高额返利已被证实。

不过，许微认为，相较于海银财富巨大的窟窿，部分员工套取公司的高额返利，只是九牛一毛，并非致命伤。

“公司整体经营策略是有问题的，除了渠道模式和产品定位，就连品牌建设也没有较高的投入产出比。公司的品牌负责人换了一波又一波，每个人来了再重新弄，管理太混乱了。”在许微看来，最主要的还是市场没有打开，上海贵酒自身没有足够的造血能力。

许微指出，韩宏伟想用海银系和五牛系的套路去操作白酒，把产品的价值抬高，但实际操作中白酒与金融的玩法还是有差别的，市场不会认为一瓶贵的酒就是好的酒。“他把上海贵酒定位高端化，除了在小范围的固定圈层里有需求，在大的市场是不认可的。”

“怎么没有（在市场流通）？2023年卖了16个亿，有好多消费者都认可”，曾凡虽持相反意见，但他不可否认销售端出现问题，“销售规划、产品开发不成体系，渠道建设弱。”

无论是许微还是曾凡，他们指出的，都只是上海贵酒走向败局的表象，归根结底还是在于韩宏伟父子将白酒视为一场可以快速套利的资本游戏。

可以说，这场用资本操盘出来的短暂“盛宴”背后，并没有赢家，韩氏父子被抓，上海贵酒将迎来退市终局，而数万理财投资者与经销商，仍没有追回自己的“血汗钱”。

（应受访者要求，文中曾凡、黄磊、陈奇、许微、唐林皆为化名）