清泉股份创业板IPO：细分赛道高市占暗藏隐忧，营收近乎停滞核心产品售价连年下滑

证券之星 作者｜夏峰琳

特种精细化学品企业江苏清泉化学股份有限公司(以下简称"清泉股份")正在冲刺创业板，其成长性正遭遇监管层的密集拷问。

招股书显示，公司核心产品MACM与2-MeTHF合计贡献超六成营收，全球市占率分别已达28.71%和19.33%，逼近细分赛道天花板，但公司计划利用募资扩充产能。

证券之星注意到，公司在IPO前夕累计分红逾6600万元，却又拟用8000万元募资补充流动资金，叠加毛利率与周转率背离、研发强度逐年走低而销售费用激增等信号，市场对其上市动机与盈利质量产生了诸多疑问。

细分赛道逼近天花板，扩产逻辑遭遇监管灵魂拷问

公开信息显示，清泉股份聚焦于特种精细化学品及特种高分子新材料的研发、制造与销售。其核心产品涵盖新材料单体MACM与绿色溶剂2-MeTHF，两项产品在技术指标与市场占有率方面均居行业前列，并已获得多家国内外知名客户的认可。

从经营数据来看，2023年至2025年，公司营业收入分别为7.13亿元、7.97亿元和8.06亿元。2024年同比增速尚可达到11.84%，但2025年急剧滑落至1.13%，增长近乎停滞。同期，归母净利润由8182.36万元增至10661.67万元，同比增速从20.58%下降至8.06%；扣非净利润由7578.15万元增至9914.73万元，增速从20.15%收窄至8.89%，利润端的放缓幅度同样显著。

对此，公司解释称，主要原因系公司主要产品MACM、2-MeTHF销售规模不断扩大，更大的销售基数使得增长比例下降。

然而，证券之星注意到，尽管两大核心产品的销售规模持续扩大，其增速已显露放缓迹象。报告期内，MACM贡献营收分别为2.24亿元、2.61亿元和2.81亿元，2-MeTHF分别为1.53亿元、1.91亿元和2.28亿元，二者合计占主营业务收入的比重由52.9%升至63.42%，收入贡献度逐年提升，但核心单品的增长动力却在同步减弱。其中，MACM增速由2024年的16.52%降至2025年的7.66%，下滑近9个百分点；2-MeTHF增速则由24.84%滑落至19.37%，下降超5个百分点。

与增速放缓相伴的是产品售价的持续滑坡。报告期内，MACM与2-MeTHF的销量虽均有所增加，但单位售价却逐年走低：MACM单位售价分别为5.66万元/吨、5.19万元/吨和5.07万元/吨，2-MeTHF单位售价分别为3.41万元/吨、2.83万元/吨和2.51万元/吨，前者累计降幅约10.4%，后者约26.4%。量增价跌之下，营收增长空间受到明显挤压，产品定价能力与盈利质量亦面临更多审视。

值得一提的是，据招股书及问询回复披露，2024年全球MACM市场规模约为1.28亿美元，2-MeTHF约1.37亿美元。而清泉股份2025年在两大产品上的全球市场份额分别已达约28.71%与19.33%，在细分领域中已占据较高地位。

在此背景下，公司拟通过本次IPO募资4.92亿元，其中3.1亿元用于进一步提升公司现有重点产品新材料单体MACM生产能力以及新增非粮生物基系列产品四氢呋喃。深交所在两轮问询中均明确聚焦于此，首轮即要求公司量化测算产品市场扩容空间，次轮更直接质疑“是否存在市场容量不大、增长空间有限的情况”，并要求就高市占率下的成长持续性作针对性风险提示。

客户集中叠加外销依赖，业绩稳定性面临双重夹击

成长性不仅取决于赛道宽度，还取决于客户结构与市场分布的稳定性。清泉股份前五大客户收入占比已超六成，境外销售连续三年过半，二者叠加之下，业绩的脆弱性不容忽视。这也成为监管问询的另一个焦点。

从客户集中度来看，招股书数据显示，清泉股份前五大客户销售收入占比由2022年的37.69%持续上行，至2025年已达到60.49%，这意味着公司超六成营业收入集中于五家主要合作方。

更值得关注的是，这五大客户不仅是收入端的主力，还频频现身于应收账款前五名名单之中。报告期各期末，应收账款余额前五名客户合计占比分别为65.19%、67.72%和74.14%。这也意味着，一旦主要客户出现经营波动、付款延迟甚至合作关系调整，公司不仅面临收入下滑压力，还将承受现金流冲击，财务脆弱性被进一步放大。

此外，境外市场拓展为公司带来了可观的收入增量，但同样伴随着不可忽视的风险。2023年至2025年间，清泉股份境外收入占主营业务收入的比重已连续三年保持在51%以上，销售区域主要分布于瑞士、印度、日本、意大利等海外市场。在当前全球贸易摩擦持续升温、地缘政治不确定性增强的大环境下，使得公司业绩对外部宏观环境的敏感度大幅上升。

分红与募资自相矛盾，财务指标背离行业常规引质疑

清泉股份的财务安排同样引发市场对其上市动机的质疑。

2022年至2024年，公司累计现金分红6608.82万元，而同期公司IPO募投项目中，有8000万元明确用于补充流动资金。一边大额分红，一边募资补流，难免让投资者质疑其补充流动资金的紧迫性与真实性。

此外，毛利率的异常表现同样值得关注。2023年至2025年，公司综合毛利率分别为31.34%、30.22%、31.29%，高于同行可比公司均值，显示出一定的产品溢价能力。然而，与之并不匹配的是，同期公司存货周转率与应收账款周转率却双双显著低于行业平均水平。

研发投入方面，公司呈现出的下滑态势亦与“专精特新”企业身份不尽相符。报告期内，研发费用分别为3466.99万元、3844.46万元和3255.62万元，占营业收入的比例由4.86%降至4.04%，研发强度逐年走低。

反观销售费用，各期分别为1011.49万元、1179.88万元和1852.31万元，占营收比重从1.42%上升至2.30%，虽绝对金额不及研发支出，但占比持续攀升，且2025年销售费用同比增幅高达56.99%，远超同期营收增速。

多重矛盾交织之下，在监管审核更趋审慎、创业板定位要求日益清晰的当下，清泉股份能否以扎实的论证说服市场和监管层，或仍将是其IPO进程中的关键变量。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)