风口词典丨算力租赁：Token通胀时代的新石油

8月13日，算力租赁全线走强，立昂技术开盘直线拉升，盘中一度20%涨停板，城地香江录得3连板，群兴玩具、协创数据、宏景科技、铜牛信息、浪潮信息等个股同步跟涨。

此番行情并非单纯的题材脉冲。消息面上，8月12日夜间至13日凌晨，海内外至少六条产业信号集中释放——Nebius与CoreWeave财报落地、腾讯资本开支创纪录、DeepSeek涨价预告、上海算力补贴政策、CME算力期货官宣等。这些信号共同指向一个结论：算力租赁正从"基础设施建设"的叙事阶段，加速迈入"业绩兑现"的实质化阶段。

更重要的是，行业的商业模式正在经历一次深刻的范式跃迁——从按时间出租硬件资源，转向按Token出售智能算力。与此同时，算力作为一类新型资产，正被全球金融市场纳入标准化的定价与交易体系。

一、海外验证：Nebius与CoreWeave的"财报交叉验证"

算力租赁的商业模式能否真正跑通，海外"新云"(Neocloud)公司的财报正在给出最直接的验证。

8月12日，AI云基础设施公司Nebius公布2026年第二季度业绩。数据显示，公司Q2营收5.823亿美元，同比增长454%，超出华尔街预期的5.7亿美元。其中，核心AI云业务销售额同比增长514%至5.75亿美元，占总营收约98%——这家公司的收入几乎全部来自算力出租。

盈利能力的跃升尤为关键。Nebius Q2调整后EBITDA达到2.362亿美元，而去年同期为亏损2100万美元；调整后EBITDA利润率由一季度的32%升至41%。其中，AI云业务EBITDA为2.86亿美元，利润率高达50%。这意味着，至少在头部"新云"公司身上，算力租赁已被证明能够摆脱"以亏损换规模"的路径依赖——Nebius的调整后EBITDA利润率已可比肩传统软件SaaS。

更值得关注的是定价信号。Nebius管理层在电话会上披露，公司本季度签署了四笔平均价值超过10亿美元的长期AI云合同，每兆瓦年合同价值约2000万至2500万美元；而期限通常不超过六个月的短期合同报价已升至每兆瓦4000万至5000万美元，为长期合约价格的两倍。公司CEO Arkady Volozh明确表示，按现有合同条款，公司完全可以售出2027年的全部规划容量，但管理层选择保留部分供给，以获取短期合同带来的更高实际价值。

Nebius还透露，其首次容量拍卖的成交价较此前Blackwell GPU的最高历史报价高出15%，进一步印证了算力定价中枢的上移。

另一家新云龙头CoreWeave同样交出不俗的业绩答卷。Q2营收25.75亿美元，同比增长112%；尤为突出的是，其积压订单(backlog)已攀升至约1040亿美元，且不含三季度初新增的超250亿美元客户承诺。公司上调全年营收指引至124亿至132亿美元，并透露第二季度新签算力合同的贡献毛利率较前几个季度高出5至10个百分点。受业绩提振，Nebius股价当日大涨34%，CoreWeave涨超19%。

两家公司财报的交叉验证释放出明确信号：AI算力仍处于显著供不应求阶段，行业需求正由"订单增长"进一步向"价格上涨与利润率提升"演进。CoreWeave联合创始人Brannin McBee甚至透露，公司近期以接近全价签署了一批2020年发布的英伟达A100芯片合同，期限延伸至2029年——旧代AI芯片同样处于保值增值通道，需求韧性可见一斑。

二、国内三重催化：腾讯capex、上海补贴与DeepSeek涨价

海外映射固然显著，但真正点燃A股算力租赁行情的，是国内三重催化在同一时间窗口内的叠加共振。

第一重：腾讯资本开支创纪录。 8月12日晚，腾讯控股发布2026年二季度财报。当季营收2047.9亿元，同比增长11%；而真正引发市场关注的，是资本开支数据——Q2资本开支达到527.8亿元，同比增长176%，环比增长65%，远超市场预期的321亿元，刷新公司单季资本开支纪录。受此影响，腾讯该季度自由现金流为负138亿元；若剔除算力采购的预付款项，自由现金流则为376亿元。

腾讯总裁刘炽平在电话会上的表态，进一步强化了市场对算力租赁盈利模型的信心。他表示，几个月前预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比当初采购价能赚超30%；如果今天直接把商业模式改成单纯出租算力，"那不仅不会亏损，反而是盈利的"。

此番表态蕴含多重信号：算力硬件不仅未贬值，反而持续增值；算力租赁的盈利模型已经得到验证；即便是互联网巨头的自用算力，其"机会成本"亦对应算力租赁市场的高额回报。摩根大通在财报前已将腾讯全年资本开支预算上调至2000亿元，维持"增持"评级。

第二重：上海算力补贴政策落地。 8月13日，上海市发改委印发《上海市贯彻落实〈关于进一步促进民间投资发展的若干措施〉的行动方案》，明确提出"依法依规开展算力补贴，支持民营企业租用智算资源进行大模型研发训练和应用"，并推广发放"算力券""模型券""语料券"，以降低算力、模型、语料等数字要素的使用成本。

此举并非孤立。8月11日，上海市经信委已先行印发《上海市软件和信息服务业发展"十五五"规划》，提出实施"百千万"智算集群工程：在松江、临港、青浦布局十万卡级超大规模智算集群，在宝山、浦东、嘉定布局千卡级智算集群，引导传统数据中心向百卡级边缘智算中心转变。规划明确，到2030年，上海软件和信息服务业产业规模力争达到4万亿元。

两份文件形成政策组合，意图十分清晰：一方面以补贴直接刺激算力需求端，降低民营企业使用算力的门槛；另一方面以十万卡级集群建设拉动算力供给端的基础设施投资。需求补贴与供给扩容同步推进，算力租赁市场有望直接受益于政策红利的释放。

第三重：DeepSeek涨价打开量价齐升窗口。 8月13日凌晨，DeepSeek官网API文档更新，V4-Pro正式版上线。新版本支持100万Token上下文长度，最大输出38.4万Token，Agent能力在多项测试中逼近甚至反超Anthropic的Claude Fable 5。然而，比模型能力更受市场关注的，是价格。DeepSeek此前已发布公告，宣布"计划近期整体上调API服务定价，预计涨幅较大"。

回顾DeepSeek的定价历程，其以低价著称的API策略曾是搅动全球大模型市场的"鲶鱼"。今年5月，公司宣布将V4-Pro原定的限时折扣转为永久价格，API价格维持在原定价的四分之一，折合美元每百万Token输入约0.44美元、输出约0.87美元。凭借显著的价格优势，DeepSeek迅速成为全球开发者的性价比之选。

然而，"以价换量"的阶段正在终结。6月底，DeepSeek预告将引入峰谷计费机制，并于7月正式落地，高峰时段API价格直接翻倍；8月6日，公司进一步预告"整体上调"定价。叠加V4-Pro正式版上线后Agent能力的大幅提升，行业竞争焦点正从"低价内卷"转向"性能兑现与商业化价值"。

这一转变的产业意义在于：DeepSeek涨价意味着国内大模型厂商开始正视推理算力的成本覆盖问题，Token定价的底部区间已经探明。对于算力租赁企业而言，下游模型厂商的提价有望为算力租金打开上行空间，"量价齐升"的商业化红利期正在开启。

三、供需拆解：Token通胀驱动算力需求非线性增长

算力租赁的底层投资逻辑，可以用四个字概括：Token通胀。

所谓Token通胀，是指随着AI大模型调用量的指数级增长，算力需求不再线性上升，而是以倍数乃至数量级的方式膨胀——这里的"通胀"既指Token用量与算力消耗的指数级膨胀，也指向供需失衡之下算力价格的水涨船高。国家数据局披露的数据显示，我国日均Token调用量已从2024年初的约1000亿，攀升至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍。与此同时，头部模型厂商的调用量同样井喷：据火山引擎披露，豆包大模型截至2026年6月的日均Token调用量已达180万亿(口径含豆包App及内外部调用)，过去一年增长超10倍。

这种非线性增长的根源，在于AI应用形态正从"聊天机器人"向"智能体"(Agent)跃迁。国海证券在研报中指出，相比传统的Chatbot AI，Agentic AI的工作负载形态发生了本质变化：智能体不再只是回答一个问题，而是将目标分解为多个步骤，需要决定下一步该做什么、调用多个模型、查询数据库、连接API、运行应用程序、检查权限、检索内存、验证输出，然后再次循环执行整个过程，随之而来的是高频、并发且持续运行的推理需求。

这意味着，推理需求较训练更具长期拉动效应。训练更多属于一次性的算力投入，而推理则是可持续的、随用户规模增长而扩张的算力消耗。一个Agent完成一次复杂任务所消耗的Token，可能是传统聊天对话的数十倍甚至上百倍。

需求端的爆发速度，正远超供给端的扩张能力。中国信通院数据显示，2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%，预计全年突破2600亿元。与此同时，国内AI算力需求增速持续高于供给端的扩张速度，供需缺口不断扩大。赛迪研究院电子所指出，当前高端GPU出租率已超过90%，市场供不应求格局明显。

价格是最为直观的供需信号。英伟达H100的租赁合约价格从2025年10月每GPU每小时1.70美元的低点，攀升至2026年3月的2.35美元，涨幅近40%。新一代Blackwell架构GPU的整体小时租金均价已达4.08美元，较2月的2.75美元上涨48%。Nebius自6月1日起将H100、H200、B200、B300全系列GPU的按需租赁价格全面上调，其中H100从2.95美元/小时涨至3.85美元/小时。国内市场方面，高端GPU新签合同的交付排期普遍延至2027年上半年。

更为突出的是国内B300服务器的渠道价格。据至顶AI实验室信息，B300服务器在国内渠道的报价已从年初的约400万元飙升至每台1450万元，涨幅超过260%。国海证券指出，国内高端算力服务器渠道价格大幅上行，直观反映了当前供给紧张的行业现状。

供给端的刚性约束短期内难以松动。全球高端GPU受出口管制影响，进口量受限；国产GPU虽在加速追赶，但短期内难以实现大规模替代。与此同时，英伟达下一代芯片的产能爬坡需要时间，新数据中心的建设周期通常在12至18个月，电力配套与散热系统的部署同样存在瓶颈。摩根士丹利美国主题研究策略师Michelle Weaver估计，即使考虑各种创新供电方案，仍存在10%至20%的电力缺口，未来数年算力仍将是受限且高价值的资源。

四、商业模式跃迁：从"卖资源"到"卖Token"

如果说供需缺口是算力租赁行业的"天时"，那么商业模式的进化则是其"地利"。

传统算力租赁的商业模式可概括为"卖资源"：企业批量采购GPU等算力硬件，建设机房并统一管理，将算力资源按时间对外出租。这一模式本质上赚取的是硬件资源的时间差价，收入与GPU利用率直接挂钩，增长天花板相对清晰。

而行业正加速向"卖Token"的模式跃迁。行云科技在投资者关系活动中明确提出"Token即服务"(TaaS，Token as a Service)的商业化模式，将算力服务从按时间计费转向按实际推理产出计费。这一模式的价值在于：客户仅为实际使用的智能算力付费，使用门槛由此降低；算力提供商则可借助模型优化、推理加速等手段提升单位算力的Token产出效率，在相同硬件资源上实现更高收入。

国盛证券在研报中将这一趋势概括为"算租盈利飞轮加速，Token运营价值重估"。其核心逻辑是：算力租赁企业不再仅仅是"硬件房东"，而是逐步演变为"智能算力运营商"，通过自建或合作模型、优化推理调度、提供MaaS(模型即服务)等增值服务，分享AI应用层的价值增量。

这一商业模式跃迁的直接体现，是行业内企业业绩的爆发式增长。利通电子(603629)预计2026年上半年归母净利润6.5亿元至7.5亿元，同比增长1172%至1368%，主要系各类算力业务收入持续增长，其中算力经销业务增长显著。公司在执行的AI算力云服务合同期限均在36个月以上，算力租赁客户均为长约，期限一般为3至5年。子公司世纪利通是少数获得英伟达云伙伴Preferred认证资质的中国大陆公司，能够获得高端GPU优先配额与原厂直供价格。2025年，公司算力业务实际收入约12亿元。

行云科技(300209)截至2026年7月末，在手算力、存储类3至5年期长期框架订单规模超154.04亿元，合作客户涵盖头部央企上市公司及头部大模型研发机构。2026年上半年，公司实现营业收入2.54亿元，同比增长497%；归母净利润1201.54万元，同比增长540%。公司同时澄清"算力卡被卡海关"传言不实，累计获批授信180.24亿元。

协创数据(300857)2026年一季度实现营业收入60.85亿元，同比增长193%；归母净利润7.50亿元，同比增长343%，环比增长60%。宏景科技(301396)截至2026年一季度总资产大幅增至129.45亿元，较2025年底增长143%，在建工程15.15亿元，较2025年末(约87万元)环比增长超1700倍。

国海证券判断，2026年国内算力租赁企业有望凭借大规模算力资源储备与长期大客户合约锁定，实现利润增速数倍于营收增速的非线性释放。换言之，营收有望实现翻倍，利润则可能出现数倍乃至十余倍的增长——这正是高经营杠杆行业的典型特征。

五、算力金融化：CME期货合约开启定价权争夺

除此之外，算力正在从一种工程资源，演变为一种可交易、可对冲的金融资产。

8月11日，芝加哥商业交易所集团(CME)宣布与GPU市场数据服务商Silicon Data合作，计划于2026年10月5日正式推出两款算力期货合约：Silicon Data H100租赁指数期货和Silicon Data B200租赁指数期货。这两款合约追踪英伟达H100和新一代Blackwell架构B200的每小时租赁成本指数，采用现金结算模式，每份合约对应单卡GPU一个月的租赁算力(约730 GPU-hour)。目前，合约正等待美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管审批；若顺利推出，将成为全球首个算力期货合约。

CME能源与环境产品全球主管Pete Keavey将这一创举直接类比为20世纪石油期货的诞生："正如石油曾推动20世纪经济发展，并从现货交易逐步演变为全球衍生品市场一样，我们的期货合约如今将把算力转变为一种标准化、可交易的大宗商品，为全球企业提供一个可靠且受监管的场所，以管理价格风险。"

这一类比的深层含义不容忽视。石油期货的诞生，本质上是全球定价权的争夺——谁拥有基准价格的定义权，谁就掌握了大宗商品贸易的话语权。CME率先推出算力期货，意味着美国正在抢占AI算力的全球定价基准。Silicon Data首席执行官Carmen Li直言，算力期货市场的规模"将超过"石油期货市场。

对算力租赁行业而言，期货合约的推出具有三重意义。第一，价格发现：市场将拥有一个公开、可交易的参考价格，消除此前"两家公司购买完全相同的GPU算力，支付价格天差地别"的信息不对称。第二，风险对冲：算力运营商与AI开发商可以通过期货工具锁定未来成本或收入，平抑价格波动风险，降低经营不确定性。第三，资产确权：算力作为一类标准资产的法律与制度地位得到正式确认，这将吸引更多机构资金进入算力基础设施投资领域。

从更宏观的视角看，算力期货只是算力金融化的第一步。全球交易所正在两条路径上探索：一条是算力租赁路径(CME所采用的)，以算力供给成本作为定价核心，偏重硬件层面；另一条是Token路径，锚定算力需求端，更贴近AI应用开发商与SaaS服务商的风险管理需求。两条路径并行推进，意味着算力的金融化将是系统性、全方位的。

六、产业链全景：谁在吃红利

算力租赁的产业红利并非均匀分布，而是沿产业链自上而下传导，不同环节的受益逻辑与确定性存在显著差异。

上游芯片层。 英伟达依然是AI算力生态的绝对核心，H100、H200、B200、B300系列芯片供不应求，渠道价格持续上行。国产替代方面，海光信息、寒武纪等厂商的产品正从验证阶段迈向规模交付，云厂商自研ASIC布局同步提速。高带宽内存(HBM)作为AI芯片的关键配套，供应持续紧张，SK海力士与三星是核心供应商。

中游基础设施层。 这是算力租赁行业的核心环节，涵盖AI服务器、数据中心(IDC)、网络交换机、液冷散热、光模块等细分领域。AI服务器是算力租赁企业最大的资本支出项，B300服务器国内渠道报价已从年初约400万元飙升至1450万元。IDC方面，城地香江(603887)2025年IDC业务收入38.50亿元，占总营收99.79%(不过公司当年归母净利润仍为-6707万元，尚未扭亏为盈)。光模块领域，CPO(共封装光学)概念持续走强，天孚通信涨超10%，剑桥科技涨停，源杰科技涨超7%，反映算力网络对高速光互联的旺盛需求。超级电容概念亦出现异动。

下游算力运营层。 这是距离"卖Token"最近的环节，也是商业模式跃迁最直接的受益者。年初至今，行云科技大涨逾6倍领跑，利通电子涨逾590%，宏景科技亦涨幅居前。从业绩确定性看，拥有长期框架订单与头部客户锁定的企业确定性最强：行云科技在手订单154亿元，利通电子在执行合同期限36个月以上，协创数据一季度净利润同比增长343%。

下游应用层。 大模型厂商与AI应用开发商是算力的最终消费者，也是算力租赁需求的源头。DeepSeek涨价、Token调用量千倍增长、Agent应用爆发，都在不断验证下游需求的持续性与刚性。腾讯管理层透露，腾讯元宝已落地50多个行业，Token付费意愿强烈，模型服务毛利率已可比肩云业务——这意味着，下游的"消费力"足以支撑算力租赁价格的持续上行。

综合来说，算力又被称为"21世纪的新石油"。石油的产业逻辑是资源稀缺性驱动价格上行，而算力的产业逻辑是需求非线性增长驱动供需缺口扩大。两者最大的不同在于：石油是有限资源，而算力的需求——Token调用量——仍在以每年十倍的速度膨胀。在Token通胀的时代，算力租赁企业正站在从"卖资源"到"卖Token"的商业模式拐点上，业绩的非线性释放或许才刚刚开始。